| 来源： |
中信证券 |
发布时间： |
2010年03月22日 08:41 |
作者： |
陈聪 |
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■ 价值看台
Value
□中信证券 陈聪
我们认为，如果房地产行业景气还能持续一到两年，荣盛发展（002146）在“快周转+低价拿地”的盈利模式发挥威力的支撑下，有望成为全国性龙头企业。因此，我们给予公司2011年15倍的高PE，目标价为26.40元，维持“买入”的投资评级。
2009年业绩稳步增长
公司2009年实现营业收入32.89亿元，同比增长62.1%；实现净利润6.09亿元，同比增长64.4%。公司土地储备从年初的472.27万平方米增长到超过1200万平方米，总资产达到136.5亿元，同比增长109.1%。公司经营性现金流保持正数，有息负债率从23.6%下降到11.1%（长短借-现金占总资产比例）。
我们发现，大量地产公司业绩增速超过荣盛发展，但罕见有公司在没有资产注入和IPO的情况下（不管是什么行业的公司）同时做到如下三点：有息负债率大幅下降，经营性现金流为正，总资产一年内翻倍。
因此我们认为，如果行业景气还能持续一到两年，荣盛发展将有望成为全国地产龙头企业。
盈利模式初显威力
公司的盈利模式主要是“快周转+低价拿地”。2009年公司新开工面积、销售面积和销售额增速分别达到248.6%、163.4%、188.0%。一方面，上述数据远快于行业平均水平；另一方面，新开工领先销售证明未来公司加速发展潜力大。此外，今年公司拿地成本仅689元/平米，正是由于身处三、四线城市，所以快周转同时不会明显增高成本线。公司无地王之忧思，无囤地之举动，也未见扩张之边界。
公司盈利模式的本质是：成本控制+区域分散+强执行能力+人才储备。具体而言，三线区域土地成本占比低而建安等占比高，公司销售费用和管理费用率仅分别为1.43%和2.60%，品牌共享、集中采购和产品复制极大节约了开发成本；三线区域单个城市市场狭小，公司已经扩展到北起沈阳南到湛江12个城市；大区域分布考验公司执行力和人才储备，领导年富力强、职业化团队、现代企业制度和股权激励则保证公司大管理半径执行力。
在估值和盈利预测方面，我们上调公司2010、2011、2012年EPS到1.08元、1.76元、3.10元，NAV根据2009年底房价约为16.81元/股，而当前价19.70元/股。我们认为，公司为潜在龙头企业，给予2011年15倍高PE，目标价26.40元，维持“买入”的投资评级。
风险提示：再优秀的盈利模式也依赖于产业景气，公司是强进攻性的。
评级日期 研究机构 研究员 最新评级 目标价区间
２０１０－３－１９ 齐鲁证券 涂力磊 推荐
２０１０－３－１９ 中信证券 陈聪 买入 ２６．４
２００９－１０－２３ 东方证券 魏博 买入 ２４．０７
２００９－１０－２３ 国泰君安 孙建平 增持 ２５
２００９－１０－２２ 安信证券 陶学明 增持 ２２
（原载于中国证券报）
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