| 来源： |
招商证券 |
发布时间： |
2009年12月30日 07:27 |
作者： |
刘荣 |
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招商证券 刘荣
此前常有投资者问是中国南车（601766）好还是中国北车（601299）好。我们认为，中国北车上市后，政府主导的铁路装备制造业双寡头的竞争格局将更趋平衡，以相对确定的2011年业绩来看，中国南车目前估值较低，具有投资机会。
今明两年迎交付高峰
动车组和大功率机车是中国南车未来两年的增长点。2010-2011年，中国南车的动车组交付主要集中在350公里新一代动车组，预计交付标准列增长率分别达到130%和150%左右。此外，中国南车9600kW的大功率电力机车2009上半年处于实验阶段，7200kW大功率机车年中刚刚下线，预计下半年交付将明显高于上半年；预计2010年7200kW的大功率机车交付250台，较2009年增长67%。
动车组国产化率逾八成
中国南车动车组的制动系统、信号系统都已经国产化，高速车轮、空心轴尚未国产化，但已经形成国际化采购体系，动力组零部件仅10%需要外购。
中国南车的250公里动车组技术引进为一次性买断，目前完全自主生产。350公里动车组尚处于与外方共同研制阶段，技术引进费用通过一次性支付和采购零部件分期支付。
我们预计第一代350公里的动车组国产化率达75%左右，第二代已达到85%，技术转让相关的费用支出完成后，盈利可能会超预期提高。
8820亿城市轨道“蛋糕”
不仅是动车组，鉴于城市轨道的建设将维持5年以上的高速增长，中国南车面临新机遇。
据统计，截至2008年底，国内已有10个城市拥有共29条城市轨道交通运营线路，运营里程达到748公里；至2015年前后，北京、上海、广州等22个城市将新建79条轨道交通线路，总长2260公里，总投资8820亿元；到2020年，国内建成和在建轨道交通线路将达到158条，总里程将超过4189公里，较2009年增长3倍。
中国南车眼下手持地铁订单在190亿元左右，主要交付于2010年和2011年竣工的南京1号线延伸线、上海2号线东延伸段、北京大兴线、北京8号线2期、沈阳2号线、武汉1号线2期、广州3号线北延线和深圳地铁5号线等。
目前，在已招标的轨道交通项目中，中国南车的市场份额预计可以达到53%左右，预计2009年其可实现城市轨道交通收入逾30亿元；2011年将接近百亿元（据此计算，未来两年复合增长率达50%）；2012年轨道交通业务的成长性可能超过动车组。
2009年出口好于预期
此外，我们预计，今年中国南车出口约有12亿美元（占公司主营业务收入比重不足3%），超过年初8亿美元的出口目标。
从各国政府铁路建设的规划中可以看到，像俄罗斯、西班牙都有过千亿欧元的铁路建设计划。在中国铁路投资高峰过去后，巴西、俄罗斯、印度和美国将成为下一个投资热点，且其均已对中国高铁的建设经验和技术表示出兴趣或合作意向，因此我们预计中国铁路设备行业在2012年以后出口比例将大幅提高。这对中国南车来说是又一个机会。
钢铁涨价影响有限
目前中国南车持有的订单中受钢铁涨价影响有限：仅有9600kW的机车订单签订时间是在2007年下半年钢材价格高企之时，其他项目如7200kW的机车订单是今年9月签订的；客车与货车订单交付时间在半年之内，因此受钢材价格成本上升的负面影响较小；而动车组原材料成本构成以铝合金为主。
值得关注的是，由于铁路设备行业是双寡头垄断市场，中国南车、北车可联合向铁道部申请价格调整，因此原材料涨价的风险有限。
尚存20%上涨空间
中国南车目前手持订单约1000亿元，由于订单相对确定，未来两年业绩可以预期。我们预测2010年、2011年中国南车每股收益分别为0.22元、0.39元，净利润增长率分别高达50%和77%，动态PE（市盈率）分别为25倍和14倍。
我们推荐中国南车有两个理由：一是铁路设备上市公司进入业绩爆发增长期；二是未来两年中国南车复合增长率在50%以上，高增长支持高估值，2011年其14倍PE是机械行业历史估值的低点，如果按照2011年18倍PE（合理中值）来估算，中国南车的合理估值在7元左右。
昨日，中国南车收盘报收于5.51元，跌2.3%；中国北车首日上市收盘微涨2.34%，报收于5.69元（详见早报今日A28版）。
我们上调中国南车评级至“强烈推荐”。需要注意的风险有两点：其一，铝价上涨导致成本上升；其二，再融资摊薄业绩。
(原载于东方早报)
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