天相投资

　　近期，我们对三维通信（002115）进行了调研，与公司高层就行业未来发展动向、公司经营状况、未来发展战略进行了交流。

　　明后年业绩望超预期

　　根据三维通信近期增设集团客户部和网规网优部等举措，我们预计其未来发展将在确保网优设备研制和集成服务的基础上，进一步加强“服务”领域比重。基本思路是提供更多的服务项目，进入与无线覆盖服务相关的领域，如无线网络勘测、优化等。

　　市场空间方面，目前无线覆盖设备国内市场空间在100亿元左右，如果拓展到运维部分后则将达到300亿-400亿元（目前与三维通信有业务交叉的上市公司如国脉科技、中创信测和华星创业）。

　　我们判断，运营商收入增速下滑是大趋势，控制成本是运营商未来发展的策略之一，从员工人数和现实情况考虑，中国移动员工数量最少，上市公司层面14万人，加上铁通（仍以独立公司存在，无线部分他们并不专业）划过来的一部分，估计在3万-4万人，总共才17万-18万人，所以其服务外包的动力最足。

　　此外，服务外包市场目前还处于“战国时期”，此时若能抢先介入，时点较好。

　　综上所述，由于三维通信可能涉足新业务，我们预计其2010年和2011年业绩成长性有望超市场预期。

　　今年利润或逾8000万

　　我们预计，受益于行业回暖以及规模扩大，三维通信今年总业务收入会在8亿元以上，利润逾8000万元。不过，由于收入确认与工程确认时间上可能存在差异，具体金额可能会有所波动，但公司的高成长性是可以确定的。

　　从盈利能力情况来看，我们认为，三维通信毛利率将进一步趋于稳定，原因有三点：

　　其一，前两年三维通信毛利率大幅下行，主要是因为去年中国联通和中国电信开始大规模集采。如今集采格局已经形成，未来毛利率也有可能下降，但是不会下降很多。

　　其二，三维通信未来战略是加强服务领域的拓展力度，服务业务的毛利率较高。

　　其三，今年三维通信网优业务仍以2G产品为主，2010年毛利率更高的3G产品占比估计会有所增加，通过技术革新，2G-RRU产品（毛利率更高）的出货占比估计也会增加。

　　此外，三维通信通过提升自身竞争力，目前市场集中度有所提高，区域市场进一步开放，其业务量取得持续的增长。

　　看好国内网优前景

　　目前三维通信网优业务仍主打国内，其直接来自境外的收入占比不高（有部分海外业务是与国内系统设备商等合作的事项，并不是境外收入）。

　　我们认为，国内网优业务前景很好，预计三维通信未来的市场空间会增大。由于中国联通3G设备尚未进行大规模网优设备集采，预计2010年将加大这部分集采；此外，随着用户的快速增长，中国电信的3G网络覆盖需要加强；预计中国移动明年相关资本开支将与今年基本持平（以往经验显示，到网优设备保修期基本上是1-3年不等，2年的居多；设备更换期是4-5年，主要原因是新产品的替代）。

　　RRU产能有较大弹性

　　据市场需求，三维通信（编注：RRU是射频拉远模块，大量用于3G网络基站架构建设中）目前规划的1万台RRU产品是单班生产，产能提升空间仍将较大。

　　目前三维通信主要加大了2G-RUU的推广力度，这部分是公司直接向运营商供货的，产品很受欢迎，在高铁项目中会有大量应用。

　　三年复合增长率或达40%

　　通过此次与三维通信管理层的深入沟通，我们认为其所处的无线覆盖设备行业2010年仍会有较快的增长，有望在未来拓展新的业务领域，依靠公司的品牌、技术优势打开新的市场。

　　由此，我们预计三维通信2009-2011年收入分别为8.27亿元、11.57亿元和14.88亿元，上调公司2010年和2011年每股收益到0.06元、0.19元，对应的每股收益分别为0.62元、0.88元和1.16元。若按照三维通信12月18日收盘价22.91元计算，对应动态市盈率分别为37倍、26倍和20倍，这与其高成长性相比，公司股价显然被低估。（编注：三维通信昨日收报23.5元。）

　　由此，我们维持三维通信“买入”评级。

   (原载于东方早报)