| 来源： |
爱建证券 |
发布时间： |
2009年11月11日 07:35 |
作者： |
左红英 |
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我们近期对中华企业（600675）进行了调研，与公司相关人员进行了交流。
中华企业今明两年的盈利主要来自于南郊中华园项目、印象春城项目和苏州第五元素等住宅项目，以及华宁国际广场、万泰大厦、上海国际客运中心等商业项目。2011年之后，花木的高档装修公寓、三灶的独栋别墅以及美兰湖中华园等盈利能力较强的项目将进入结算，中华企业业绩也有较大保障。
南汇并入浦东、迪士尼落户上海等事件性因素在推动周边房价上涨的同时，也提高了中华企业相关房产项目的毛利率；长江隧桥通车目前对中华企业并无实质影响；集团资产重组取决于集团层面，中华企业也“鞭长莫及”。
基于对上海房地产市场的信心和偏爱，聚焦上海，辐射长三角仍是中华企业未来的区域发展战略。我们预计中华企业2009-2010年每股收益分别为0.52元和0.83元，对应目前股价，市盈率分别为34倍和21倍，给予短期“中性”，长期“推荐”评级。
事件性因素
今年5月6日，国务院正式批复同意撤消上海市南汇区，将其行政区域并入上海市浦东新区。尽管两区合并之后，短期内对原南汇区的房地产难有实质性影响。但是，两区合并之后，原南汇区将享受到浦东新区的优惠政策，并且配合“两个中心”的建设，原南汇区的配套设施、基础设施建设，尤其是交通的便利程度将大大提高，从中长期来讲必将提升当地的资产价值。事实上，两区合并前后，原南汇周浦等临近浦东地区的房价已有明显提升。中华企业的南郊中华园、印象春城等项目受此利好影响，销售价格也有明显上升。
随后在11月4日，上海迪士尼项目获国家批准。临近迪士尼项目的房地产项目售价应声而涨。中华企业在原南汇地区拥有的房地产项目，如南郊中华园、印象春城等的销售价格也有明显提升。中华企业的三灶曙光村项目将在明年开始预售。周边房价的攀升也将提升该项目未来的毛利率。
此外，长江隧桥已于10月底通车，直接缩短了市区到崇明的距离。长江隧桥通车以来，到崇明旅游的人数激增。随着未来到崇明旅游度假人数的攀升，崇明的商业氛围也将不断提升。崇明的房屋、土地资源也将不断升值。中华企业目前在崇明拥有4655亩农业用地。尽管市场对其有较高的预期，但由于用地性质的限制，预计短期内该项目对公司利润的贡献有限。
资产重组遐想
中华企业控股股东为上海地产集团，上海地产集团与上海市土地储备中心两块牌子、两个独立法人、一套班子管理运作。上海地产集团核心业务是土地储备、滩涂开发、国资经营管理及土地储备配套商品房建设。除中华企业外，上海地产集团旗下还拥有上海滩涂造地公司、上海房地公司、上海中星、金丰投资等实力雄厚的地产公司。
目前中华企业与控股股东下属企业存在一定程度的同业竞争状况，大股东已于2007年明确承诺，未来2-3年内，大股东将采用分步走的办法，对下属房地产开发企业进行梳理，并在条件成熟的时候，对下属从事房地产开发业务的公司采取改制、业务重组、资产转让等措施避免同业竞争。正因为上述原因，市场对于集团资产重组寄予厚望。
但中华企业表示，目前公司并无资产重组方面的动作。资产重组的决定权在大股东，在操作上应是“自上而下”，因此公司目前只是尽力做好自己的本职工作。
再融资首选公司债
尽管中华企业也在关注全国范围内的投资机会，但由于各地土地价格的攀升，以及中华企业对于上海房地产市场的信心和偏爱，抓住上海的投资机会，充分发挥公司在上海市场的优势，深耕上海市场，聚焦上海，辐射长三角，仍是中华企业未来的区域发展战略。
在主营业务构成方面，中华企业仍以住宅开发销售为主，兼顾商业地产的开发经营。房地产销售收入仍是中华企业主要的利润来源。租赁收入约占中华企业主营业务收入的3%左右，主要为公司提供较为稳定的现金流，对公司业绩贡献不大。
在融资方式上，中华企业曾在1995年、1996年和1998年先后3次实施配股。此后，中华企业的融资来源主要是银行贷款。近期12亿元公司债顺利发行，缓解了公司的融资压力。事实上，今年以来，房地产上市公司增发、发债动作不断，我们曾猜测中华企业选择发债而非增发方式融资的原因是担心国有股被稀释，担心国有资产的流失。原因是：从股权分置改革开始，伴随着一次次的配股和送股，中华企业大股东的持股比例从最初的74.60%已降至如今的36.17%，如果选择公开增发，大股东的持股比例将继续降低，控股地位可能受到威胁。从上海国资控股的地产上市公司来看，中华企业的大股东持股比例也偏低。
但是，中华企业否认了我们的猜测。中华企业表示，公司融资方式的选择并未受到上述因素的影响。相反，大股东也支持中华企业通过增发来融资。目前中华企业发展最大的阻碍仍然来自同业竞争。
（原载于东方早报）
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