中国太保股票投资仓位在上市保险公司中是最低的。 刘建平 制图

　　中国太保（601601）4月11日发布2008年年报。年报显示：太保2008年实现归属于上市公司股东的净利润13.39亿元，较去年同期下降80.6%，基本每股收益0.17元；拟以每股0.30元进行年度现金股利分配。

　　在2008年，中国太保大幅度减仓。年报显示，相比2007年，中国太保权益投资占比从2007年底的22.7%下降至4.7%，其中基金投资占比从10.6%减至2.8%；股票仓位从12%减至仅1.8%——从345.89亿元减仓至53.24亿元。

　　浮亏四季度大减

　　根据我们的测算，中国太保在2008年三季度末，可供出售金融资产的账目浮亏为65亿左右（暂不考虑所得税的影响），到2008年年末，此项指标变为浮亏36亿元，一举减少了近30亿元。而这些减少的浮亏基本上都变成了2008年四季度的亏损。

　　我们发现，中国太保在2008年第四季度的实际经营结果其实并不是如利润表所反应的那样，产生了每股0.34元的亏损，实际价值的亏损只有0.05元，剩余的部分基本上都来自于公司对于可供出售金融资产浮亏的处理。中国太保在去年的三、四季度处理掉了大量的浮亏，因此截至2008年年底，太保的账面浮亏为36亿元，折合每股0.47元。虽然这对于未来的业绩释放仍有一定的影响，但相对于去年三季度末的状况已大有改观。

　　同时，在去年四季度大盘仍然下跌20％的情况下，太保的每股净资产只缩水了0.05元，从中可以看出，太保通过其他渠道的投资基本弥补了公司在权益类资产上的损失。我们仍然预计太保的净资产将在2009年的一季度出现触底回升的局面。

　　投资风格转稳健

　　在2008年的年报中，我们看到，中国太保投资资产的配置风格在三家上市保险公司中可能是最为保守的一家了。

　　中国太保在2008年的下半年一举将权益类投资的比重由2008年6月份的13.6%调降至4.7%，其中股票仓位从2008年的6.6%减至1.8%；下降浮度在三家上市保险公司中是最大的。这也在一定程度上反映出太保的投资策略以及经营策略的改变。

　　从投资角度上来看，太保在投资风格的选择上，还是偏重于更为保守的固定收益率投资。此外在经营策略上，根据我们的了解，太保也偏向了对资本市场敏感度相对小一点的分红保险市场，而对于投资敏感度更高的万能以及投连险基本上选择了放弃的态度。在这一点上，可以说公司的投资策略与经营策略是匹配的。

　　渠道之忧

　　中国太保在2008年的每股内涵价值的增长略高于我们的预期，其中主要是由于去年底债券价格上涨引起净资产的增长额超出了我们的预期。而同期的一年期新业务价值增长21％，略低于事先预计的25％，这主要是由于公司产品结构的变化，导致公司的边际利润率出现了下滑。年报数据显示，这主要是因为太保的保费收入结构的变化。

　　2008年公司的保费收入虽然增加了30.4％，单从保费收入增长率上来讲，这个数字的确是可喜的，但细看公司的保费收入来源结构，我们觉得太保的确有需要提高的地方，公司依靠代理人的保费收入仅实现了10.8％的增长率，这个比例低于了我们18％的预期。而太保的银保渠道保费收入实现了63.9％的增长，这是保费实现高速增长的主要原因。

　　我们可以看到，2008年太保在银保渠道上的销售比例大大提高，达到51％的比例。这在一定程度上降低了公司的产品利润率，因为银保渠道业务的利润相对较低。

　　可喜的是，太保在2009年果断提出了调整产品结构，减少银保渠道的销售，减少万能险的销售，主要开始进行分红险的销售，同时拉长分红保险的保单期限。这样的措施无疑将提高公司的整体利润率。

　　而据我们了解，太保调整产品结构的措施在2009年的前三个月已经取得了一定的成绩。

　　目标价：22.4元

　　综上所述，我们认为，2009年对于中国太保来讲，将是产品结构进行调整并且提高其利润率的一年。在这一年中，不可避免地将出现保费收入上的波动，这就如同中国平安在2004年时进行的产品结构调整一样。这样的调整将对公司带来非常积极的影响。

　　从绝对估值而言，中国太保目前的估值在三家上市的保险公司中是处于最低的。考虑到未来的增长，中国太保与中国平安的估值大体相当。基于对于整个行业向好趋势的判断，以及目前中国太保的估值情况，我们仍然维持中国太保“推荐”的评级，上调目标价为22.4元。(原载于：东方早报)