| 来源： |
国金证券 |
发布时间： |
2009年02月18日 10:33 |
作者： |
赵乾明;张帅 |
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申能股份（600642）主营业务包括电力生产与石油天然气生产及供应两块，是上海地区重要的基础能源供应商。截至08年底，公司电力业务可控装机容量达682.4万千瓦，占上海电网统调装机容量的28%。
公司参控股的电厂中，除星火热电外均为30万千瓦以上机组，其中包括外高桥第二与外高桥第三这样的超临界和超超临界机组，故公司机组煤耗水平较低。公司08年前三季度综合煤耗为306克/千瓦时，远低于同行业平均水平。随着外高桥第三电厂两台100万千瓦超超临界机组分别于08年3月和6月投产，公司煤耗将在09年进一步降低。
公司主要控参股电厂电力全部供应上海，虽然09年全国利用小时面临较大下行压力，但上海的产业结构、迪斯尼和世博会投资等因素有望使上海地区用电需求保持相对的刚性。第三产业在上海经济结构和用电需求中的占比越来越大，已经成为支柱产业之一；我们认为，随着2010年世博会的举办和迪斯尼项目落户上海，第三产业未来在上海GDP中占比将继续加大。第三产业用电量增速的稳定性要大大强于第二产业，上海这种产业结构使其电力需求有望保持相对稳定。
根据我们对09年市场煤价和公司合同煤价的判断，09年公司标煤单价有望同比下降约14.85%。公司控股且合并报表的外高桥第三电厂两台100万千瓦机组分别于08年3月和6月正式投产。由于刚刚投产的原因，08年外三电厂用煤全部为市场煤，过高的煤价造成巨额亏损，08年前三季度外三电厂净利润为-2.87亿元。09年，随着合同煤占比从0提升至50%以及煤价的下降，外三电厂有望成为公司重要的盈利来源。
公司未来新增发电项目有独资的临港燃气电厂一期（4×40万千瓦）、持股50%与华能合营的石洞口电厂二期扩建（2×60万千瓦）和参股20%的芜湖核电一期（2×100万千瓦）。新增权益装机容量260万千瓦，相比目前权益装机443.3万千瓦的规模，将增长58.65%，可见公司未来3-5年内机组装机的成长性明显。
公司石油天然气生产业务分为生产和管网两部分。公司通过参股上海石油天然气有限公司40%股权介入石油天然气生产领域；上海石油天然气有限公司负责东海平湖油气田项目的开发和建设，开发规模为年供天然气约4亿立方米，年生产原油约50万吨，是上海天然气主要气源地之一。公司天然气管网业务由持股60%的上海天然气管网公司负责；上海天然气管网公司统一建设上海境内天然气高压主干输气管网及相应的辅助配套设施，负责从上游收购来自“西气东输”、“东海平湖油气田”与“LNG”等气源的天然气，并向下游各直供大用户和上海燃气所属区域燃气公司配售，其盈利模式为购销差价。
天然气价格长期趋势是逐步上升的，在井口价上升的同时，下游销售价格也会逐步提高；从回报率稳定的角度考虑，作为中游的管网公司其购销差价一般保持稳定。按照《上海能源发展“十一五”规划》，2010年上海将基本实现天然气化、人工煤气逐步减少、液化石油气逐步调整，天然气占一次能源消费比重从2005年的3.1%提高为7%。从燃气销售结构上看，规划要求2011年前天然气销量占比不低于80%；从销量绝对值上看，规划提出2010年全市天然气供应量达55-60亿立方米，目前销量为28亿立方米。因此，未来三年上海市天然气供应量的成长空间仍十分大。
自04年“西气东输”天然气开始供应上海起，上海全市天然气用量逐年大幅增长，需求量与日俱增。从05年开始，出现供不应求的局面，现有的天然气合同量不能满足下游客户需求。公司现有气源无法完全保障未来天然气增长的需求，只有依靠新增的LNG和“川气东送”项目来提供供气量的增长。平湖油气田经过七年开采，已进入天然气开采中期，目前供应能力已经开始缓慢下降，而海上天然气从勘探发现到建成投产需要5-8年时间。按照“西气东输”供气合同，2006-2008年的年供气量分别为14-18、21、23.7亿立方米；虽然上海已向中石油提出增加供气量的要求，但由于全国天然气供应都很紧张，增量供应存在很大难度。09年，进口LNG项目一期工程（40亿立方米）和“川气东送”项目将陆续投产，并将有效解决气源供应瓶颈。因此，2009-2010年公司天然气供气量有望大幅增长，由于管网业务成本中固定成本占比较大，公司未来的净利润增长有望快于供气量增长速度。
总之，受高煤价影响，公司08年业绩同比大幅下降，但受益于09年煤价下降和天然气供气量增长的推动，公司09年的盈利能力和业绩有望出现同比回升，目前公司的股价未充分反映其业绩回升的趋势与确定性。
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