| 来源： |
日信证券 |
发布时间： |
2009年01月16日 15:59 |
作者： |
池东辉 |
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1、生产X光机设备是进入医疗设备领域的第一步
1.1 医疗设备未来3年面临历史性机遇，农村医疗设备市场是主体
国家2008-2010年加大对农村、社区医疗卫生服务体系的建设，投资总额达到265亿元，其中设备购置费用大概在82亿元左右。
我们通过分析《农村卫生服务体系建设与发展规划》中国家制定的各级医疗机构重点装备表，发现产品重合度最高的是X光机、监护仪、心电图机、超声波诊断仪、生化分析仪、灭菌器、呼吸机等，也说明，这几种产品将是这82亿的新增农村医疗器械采购中受益最大的品种。
未来两年在农村土建工程基本完成后，医疗器械配置将迎来高峰期，景气高峰带来的是群体性的受益，但具体的受益幅度取决于其各自招投标的能力和企业的价格和竞争策略。
1.2 医用X光机市场升级换代，公司适时进入
当前，我国农村医院X射线机装备落后的现状令人堪忧：1、现行荧光屏透视机、工频X射线机装备技术落后国际约半个世纪，这些装备数量巨大，不少于4万台;2、成像质量极差;3、患者接受剂量很大，为欧洲的8-10倍检查频率为世界之最，屡遭WHO质疑;4、因为使用不安全，绝大多数装备闲置;5、在装备时人们往往把价格低廉作为选择农村装备的唯一依据，忽视安全和有效;6、工频X射线机对电源要求严格，农村电网往往不能满足要求;7、价格不断上涨，10多年来性能价格比降低3倍。
目前无论从国家的政策导向，到实际操作中200毫安高频机已成为招标的主流，工频X机逐渐退出历史舞台。现在不少于4万台的原有工频X光机的替代，以及新增采购X设备市场，构成了目前广阔的市场前景。
1.3 09年X光机可贡献5000-7000万收入
基于以上广阔的市场前景，鱼跃医疗也在医用设备领域加大投入力度。公司的高频医用诊断X射线机是08年6-7月份得到的生产许可证，8-9月份就在甘肃和山西两地中标，公司在新领域的开拓上迅速取得成绩,我们认为主要有三点原因：
第一，标准高。虽然医疗设备领域公司是后进入者，但在该领域国内企业技术差异并不明显，较国际技术水平平均落后在20年左右，产品研发的技术性门槛较低，造成在中低端医疗设备领域市场不是技术水平的竞争，变成单一的产品价格竞争。这样也在一定程度上影响国内生产企业的经营利润水平以及发展空间。在这样的情况环境下，公司在招标过程中，有意推高准入门槛，淘汰一些竞争企业。同时在确定产品型号时，发挥公司在双床双管型号上的优势，争取主动。
第二，价格优。公司处于竞争激烈的基础医疗器械领域，产品价格竞争激烈，因此优秀的成本控制能力确保公司在行业内具有定价权。而该能力作为管理经验的总结，应用到新领域同样适用。公司的X光设备毛利率在30-40%间，这与行业中处于龙头地位的万东医疗毛利率水平相近，但同时我们也可以看到公司与万东医疗在费用控制能力上的差异，近三年公司的费用率都在9%-12%之间，而万东医疗的费用率在24%-27%之间，这说明如果同种设备、同一价格公司盈利能力要强于行业龙头，也同时说明如果公司在招投标过程中，如果采取价格战，也会占据主动地位。
第三，营销力强。如果说成本控制力让公司具有行业内的定价权，而营销能力则是体现公司在行业内的领导权。在竞争激烈的市场，毋庸置疑营销能力可以说是公司积累的宝贵财富。虽然X光设备较公司主导产品在营销方式有所不同，但我们认为公司多年积累的营销理念、人员关系、营销网络上是共通的。同时X光机属于医疗设备领域，如果公司在该产品上试水成功，无疑对公司未来在该领域其他产品的推广有着更为积极的作用。
基于以上分析以及调研情况，我们认为X光机设备09年可为公司贡献5000-7000万元收入，2010年预计有7000-11000万元收入。
2、康复护理医疗器械产品中制氧机、电子血压计、电动轮椅车是公司另一成长点
康复护理系列产品主要是老年人和残疾人在医院和家庭使用的康复护理设备，其特点是品种多、单个产品价格不高、需求量较大。康复护理系列产品包括听诊器、血压计(汞柱式、电子式)、血糖仪、监护仪等常用诊断设备，轮椅车、手杖、助行器、护理床、防褥疮床垫等常用护理设备，雾化器、制氧机、助听器等常用辅助治疗设备，颈椎、腰椎牵引器、中医保健按摩器、理疗仪等矫正理疗设备。
据统计，国内康复护理医疗器械市场容量2005年为300-350亿元，2007年达到450亿元左右，市场前景广阔。
制氧机和电子血压计则是公司在康复护理系列产品中最具有成长性的两种产品。我们将详细介绍
2.1 医用分子筛制氧机市场潜力巨大，市场竞争公司占据领先地位
分子筛制氧机的需求市场包括两方面：第一，卫生机构需求;第二，家庭用户需求。销售市场又分成两个部分：第一，国外市场;第二，国内市场。
我们先从需求市场进行分析。
首先，卫生机构需求。由于国家支持基层卫生机构设备配置的提升、农村和社区医疗卫生机构的建设，将促进基础医疗器械市场的快速增长。根据国内卫生机构对制氧机的配置最低要求和更新换代的需求量预测，我国卫生机构对医用分子筛制氧机的年需求量约为4万台。
其次，家庭用户需求。这部分主要针对呼吸系统疾病患者、尤其是慢性阻塞性肺部疾病(Chronic Obstructive Pulmonary Disease，以下简称COPD)患者的家庭治疗、护理。据统计，我国约有3,800万COPD患者、每年死亡人数约为100万人。目前医用分子筛制氧机可以替代氧气瓶，既解决氧气瓶的充氧难题又降低了吸氧费用;多数呼吸系统疾病患者尤其是COPD患者实现了在家进行护理、治疗可以大幅降低治疗费用。根据我国呼吸系统疾病患者及消费能力预测，医用分子筛制氧机的家庭用户年需求约为6.5万台。
综上，我国对于制氧机的需求，市场总规模大概在10.5万台/年。
而国际市场需求规模要远大于国内市场需求。美国医疗器械市场权威研究机构Frost & Sullivan撰写的《美国供氧设备市场研究报告》预测：2007年至2010年，美国市场年均需求量约为40万台，根据美国医疗器械销售收入占全球销售收入的比例测算，全球制氧机市场年均需求量约为100万台。
目前中国生产制氧机的企业主要有鱼跃医疗、北辰亚奥、浙江龙飞等国内制氧机厂家，销售模式基本相同，即，国外销售采用ODM制造出口方式，国内则自有品牌销售。从规模上说公司既是国内生产规模最大的制氧机制造企业，也是为美国医疗器械公司从事医用分子筛制氧机ODM制造出口量最大的企业。
2.2 公司分子筛制氧机近三年增长迅速，08年实现70%增速
公司该产品公司2005 年、2006 年和2007 年，医用分子筛制氧机销量分别为8,058台、18,875台和24,022台，比上年分别增长134.24%和27.27%。
2008年公司的制氧机销售增幅较大，目前医用分子筛制氧生产能力已经成为瓶颈，虽然公司通过技术改造，产能有所提高，达到年产2.7万台的生产能力，但仍然不能满足市场需求，08年表现尤为明显，生产过程公司不得不调配其他可通用产品的生产线来生产制氧机。因此公司通过此次募集资金项目，新增年产4万台的医用分子筛制氧机的生产规模，可解决因产能不足引发的增长瓶颈。
2.3 公司电子血压计、电动轮椅车09年进行市场大规模推广
电子血压计电动轮椅产品和电子血压计的研发也已取得了成功，目前已进入小批量试生产阶段，其中电动轮椅车08年已经实现收入500万元左右。
3、OTC领域09年全国布局
公司为推动OTC类器械的销售以及加强公司的品牌影响力，09年准备在全国大范围布局市场专区或者专营店，目前公司拥有的市场专区在100-150家左右，09年公司将规模扩大到1000-2000家，到2010年该布局将发展成熟，以此推动公司OTC类产品如电子血压计系列、床垫系列、颈椎牵引器、制氧机等的市场拓展，增强公司在家庭康复领域的品牌影响力和知名度，也有利于其他产品的推广和销售。
在分析公司在OTC领域的推广模式时，我们认同一个观点，就是医疗器械行业中的家庭康复护理系列产品，很类似于小家电产业，虽然在客户群体、销售场所上较小家电行业更具有针对性，但都有在某一领域占据领导地位的产品，同时在其他领域有丰富的产品系列去抢占市场和树立品牌，因此丰富的产品线和对终端销售控制显得尤为重要。
对此大多出身市场的公司高官层有着清晰的认识，公司目前生产的产品共计36个品格、255个规格，是国内医疗器械生产企业中产品品种最丰富的企业之一。同时公司的销售网络已经覆盖了全国34个省级行政区，在全国建立了8个销售大区和3个办事处，拥有450多家经销商，覆盖全国约5000多家主要的药店和医院。公司作为一个年轻的医疗器械生产商，同这批经销商实际上是共同成长起来的，因此存在着较为深厚的感情基础，但即使是最大的经销商其销售公司产品的规模也不到公司总收入的3%，这样也在一定程度上规避了经销商所可能带来的销售风险、控制风险和价格风险。未来随着公司销售网络的进一步扩大，终端控制会显得格外重要，对此我们也将持续关注公司的销售情况。
4、盈利预测与估值
公司是基础医疗器械专业制造企业，是细分子行业中唯一上市公司。公司与新华医疗、万东医疗在产品上没有直接竞争关系，但同为医疗器械制造企业。从同类公司估值对比看，国内医疗器械企业PE估值区间在20-40倍之间。
我们同时考虑医疗器械行业近三年将迎来发展的黄金时期，并且公司是08年新股，也是几个医疗器械上市公司中成长性以及业绩表现最突出的，因此我们认为公司不但可以支持目前较高的估值，甚至可以享受一定的溢价，为此我们认为公司09年合理的股价范围应该是18.38-27.57元。我们给与增持评级。
预测前提：
公司的传统产品，如血压计、听诊器、保健盒等未来2-3年保持每年保持25%-26%的稳定增长;
09年3-5月份公司的新厂房将建设完毕，募投项目可陆续开始生产，因此制氧机新增4万台/年产能，收入增速较大，09年、10年分别增长74%和43%;电子血压计09年和10年分别可贡献收入1000万和2500万元，同时电子血压计属于高毛利产品可达90%左右，但该产品处于市场推广期，销售费用较大。
预测表中其他产品中类别较多，08年颈椎牵引器系列、吸引器系列、防褥疮床垫系列等销量增加较大，造成该板块收入增幅较07年增幅较大。
08年下半年金属铝和铜价格下跌一半，公司利用自有资金在低价位购买了重要原材料，因此08年、09年、10年血压计、轮椅车等消耗铜、铝材较多的产品毛利率会提高。
09年和10年公司加强OTC类产品销售，因此销售费用率较08年有较大幅度提高。
08年12月公司获得高新技术企业认证，因此08年、09年、10年所得税率为15%。
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