中国汽车行业经历了10年高速发展于2011年开始进入平缓期。行业供求状况也由卖方市场转变为买方市场。我们认为买方市场具备以下几个的行业特征：1）行业竞争加剧，2）产能利用率及利润率回复正常水平，3）新车销售成长性减弱，周期性增强，4）随着保有量的增加，后服市场成为新的增长亮点，经销网络议价能力提升。形势变化对汽车行业各细分板块提出了新的问题：

　　对于乘用车而言

　　1．合资企业长期可持续的回报率（ROE）在什么水平？对应合理估值倍数应是多少？

　　2．企业如何在激烈的竞争中占领市场份额，实现快于行业的增长？

　　3．自主品牌由小变大的出路在哪里？哪些公司有可能成为"黑马"？

　　对于经销商而言

　　1．新车暴利年代总结，经销商成长性来源于何处？

　　2．具备明显"后服"特性的经销商该如何估值？

　　对于商用车而言

　　1．如何持续增长？

　　2．短期的周期波动如何把握？

　　对于零部件而言

　　1．如何适应整车厂的行为变化？

　　2．如果进一步提高市场份额及技术水平？

　　下面我们将针对以上的问题做深入分析，最终梳理出汽车行业中长期的投资思路。

　　

　　封1：乘用车：走自己的路

　　中国乘用车企业的均衡利润率水平在哪？

　　目前对于合资乘用车龙头公司的投资疑虑来源于"顶部利润水平"的担心。我们试图分析中国乘用车企业的均衡利润率及ROE水平，进而找到这些公司的中长期合理估值水平。

　　近年来整车企业利润率在5%~10%，而历史平均利润率则在3%左右，同时企业间分化是常态。从历史发展角度来看，欧美汽车工业曾经是推动国家经济发展的主要动力之一，汽车行业回报率也曾经远高于其他工业行业。但在经过一百多年的发展后，汽车行业在发达国家已经成为相当成熟的产业，其利润率也基本与整个经济发展水平趋同。

　　当然，不同国家由于所处的发展阶段不一样，其盈利水平也存在差异。我们对主要国家及车企的历史财务数据研究表明，不同国家和企业的利润率差异不仅取决于其发展阶段，也与其成本结构、研发投入以及资产结构有关，企业间利润率分化一直存在。

　　汽车企业利润率与ROE比较：欧美与韩国品牌最高，日本品牌较低

　　欧美和韩系品牌盈利能力持续改善，日系品牌原地踏步。通过横向比较不难发现，近几年来国际主流车企的利润率分化非常明显。欧美作为传统汽车强国，车企的平均利润率大多在5%~10%之间；韩国车企受益于近年来在北美以及新兴市场的快速发展，利润率已与欧美国家企业相当；而作为另一个传统汽车强国的日本，近年来几大企业的利润率表现都不佳，利润率徘徊在5%以下。

　　而从ROE角度来看，趋势同样非常明显，大众凭借近几年新兴市场开拓和技术导入的成功，取得了行业领先的ROE（超过30%）；现代和起亚为代表的韩系品牌，近年来不仅利润率有所提升，ROE的提升也十分明显，目前处于20%~30%这一区间；而几大日系品牌在ROE方面进步都不大，甚至有些还出现了倒退，近几年ROE平均都在10%左右。

　　成本结构比较：人工成本占比欧洲最高，日韩相对较低

　　欧洲汽车企业人工占比较高，但人均产出的提升抵消了成本的增加。尽管目前全球汽车行业自动化程度逐步提升，但部分关键工序仍需要人工参与，因此人工成本仍是决定企业利润率高低的重要因素之一。从成本结构来看，不同国家企业的人工占比差异较大。欧美企业的人工成本占比普遍在10%以上，而日韩企业则大多在5%甚至以下。但是需要指出的是，尽管欧美企业人工成本较高，但其单位产出更高，因此近年来欧美车企的利润率并没有过多的受到人工成本较高的影响。

　　研发支出占比：日本占比最高，韩国较低

　　日本企业较高的研发支出没能转化为利润，反而为短期业绩带来压力。技术的创新推动着汽车行业不断向前发展，并为消费者提供更快速、更安全、更节能的车型选择。长远来看，研发投入能带给汽车企业更多竞争优势，但是研发需要大量资金投入，短期必然对利润率造成影响。我们从横向比较中发现，日本和欧美企业研发投入普遍较多，占收入比重在4%～5%之间，其中特别是本田作为"技术性企业"的典型代表，以巨大的研发投入驱动长期发展，但从盈利角度来看，其历史平均净利润率相比同行并不算高。相反，研发支出占比较低的韩国企业如现代和起亚，利润率排名却相当靠前，显示了研发支出短期对利润率确有影响。

　　无形资产比例：欧美较高，韩国企业"轻资产"特点明显

　　传统欧美汽车企业在长期发展过程中形成了较多的无形资产，这不仅包括了大量的研发投入，还包括了并购产生的商誉。而相对而言，韩国企业由于相对较低的研发投入，资产结构中无形资产的比例也相对较低，"轻资产"的特点明显。因此，在利润规模相同的情况下，韩国企业就拥有了较高的ROE。从近几年数据来看，现代和起亚的ROE在20%~30%之间，远高于日本企业，相比欧美企业也具有一定优势。

　　国内乘用车企业均衡盈利能力应高于国际成熟车企

　　低成本、轻资产，中国合资车企利润率高于国际成熟车企。目前国内乘用车主要以合资企业为主，其销量份额占到总量七成，利润占比更高，主要因为其利润率较高。我们统计了国内主要的合资车企和典型的自主品牌利润率，发现合资企业利润率确实高于发达国家成熟车企的历史平均水平。我们认为中国乘用车企业（特别是合资车企）利润率较高的背后逻辑在于较低的人工和研发成本以及轻资产的运营结构。

　　中国合资乘用车企业利润率与欧美相当，自主品牌分化较大

　　中国主流合资企业目前利润率在5%~10%之间，与国外同行相当。部分企业如上海通用、东风本田等更是超过10%，高于其海外母公司。尽管近两年汽车行业经历了需求放缓景气度下行的压力，但合资企业利润率并没有受太多影响。

　　相比之下，自主品牌利润率分化较大，强势自主品牌如长城汽车近年来利润率持续提升，已超出合资品牌水平，但大部分企业利润率相比合资品牌仍有差距。

　　欧美汽车工人平均工资远高于国内

　　中国汽车行业人工成本优势将持续。近年来随着国内汽车行业较快发展，产业工人工资也有较为明显的提升，但与欧美发达国家相比，整体薪酬水平仍有较大差距。根据美国劳工部2010年的统计数据，美国制造业工人的平均时薪是34.74美元，而德国和法国分别达到43.76美元和40.55美元，日本和韩国分别为31.99美元和16.62美元。而中国平均水平大约在2~3美元之间，差距相当明显。由于人工成本约占汽车生产成本的5%~10%，因此中国汽车行业人力成本优势仍将持续。

　　合资车企研发支出较少，收入占比仅为国外平均水平一半

　　国内汽车企业研发费用率低于国外，利润率也相对较高。中国合资企业的车型和技术来自于国外母公司的导入，本身研发投入较少。近年来，国家对于高新技术企业施行税收减免，其中一个指标就是研发费用占比达到收入的3%，这使得国内合资及自主品牌企业加大研发投入，但目前来看，相比国外平均水平仍有差距。中国合资企业的特性决定了未来相当长的一段时间内研发投入仍将低于国外同类企业，这也使得国内汽车企业利润率相对欧美成熟车企有一定溢价。

　　轻资产模式决定了中国乘用车合资企业较高的ROE

　　中国合资乘用车企业ROE平均超过40%。由于之前提到的研发投入较少以及采用技术转让费模式，中国合资乘用车企业与欧美相比"轻资产"特点非常明显，无形资产和固定资产占比相对较低，且其中大量为土地。这一方面与合资企业的运营模式有关，另一方面也得益于企业投资初期得到地方政府的各种优惠，例如较低的土地以及厂房投入成本等。较低的账面净资产使得中国合资乘用车车企普遍拥有较高的ROE和利润率（平均超过40%），只要未来净资产不作重估，这一优势将持续较长时间。同时，自主品牌ROE基本与国际成熟企业相当，维持在正常的10%~15%区间，部分强势自主品牌如长城汽车ROE在20%以上，高于国际平均水平。

　　中国乘用车企业未来盈利能力变动趋势

　　合资品牌利润率存在下滑空间

　　我们预计中国乘用车企业，尤其是合资品牌未来净利润率存在下滑空间。中国主流合资企业目前利润率在5%~10%之间，与国外同行相当，自主品牌利润率分化较大。但从国外乘用车历史利润率发展经验看，美国及欧洲过去三十年间主要厂商年平均利润率约为2%，韩国过去二十年间主要厂商年平均利润率约为3%，日本过去三十年间主要厂商年平均利润率约为3%；我国目前合资品牌年均约7%及自主品牌年均超过3%的净利润率超过国外乘用车厂商历史平均水平。我们预计未来乘用车利润率水平存在下滑空间，影响因素主要来产能利用率及规模效应导致的毛利率变化、研发费用提升及人力成本等提升带来的管理销售费用的提升（图表13）。

　　合资厂商未来毛利率呈下降趋势。对比国内外成熟厂商毛利率水平，我国合资厂商目前均衡毛利率水平约为22%，与日本、韩国、美国的历史平均相似，略高于欧洲乘用车厂商；而我国自主品牌目前均衡毛利率水平约为16%，与欧洲乘用车厂商类似，低于日本、韩国及美国厂商的历史平均水平。影响我国车企未来毛利率变化趋势的主要有以下几个因素：规模效应、产能利用率波动及人力成本提升。由于我国2011年乘用车销量已达到1447万台，受制于道路资源压力，未来乘用车产销规模大幅提升的可能性不大，因此规模效应对厂商未来毛利率的影响作用逐渐减弱；第二，目前汽车业人力成本占生产总成本约为5%~10%，考虑到我国目前人力成本较低，我们假定未来人力成本有20%的提升空间，则对应合资及自主品牌厂商毛利率下滑约为0.6个百分点；第三，从产能利用率来看，目前自主品牌产能利用率低于60%，已经低于国际汽车厂商历史平均水平，而我国合资厂商2011年产能利用率仍在100%~105%之间，对比国外汽车厂商历史平均水平，我们认为合资品牌产能利用率仍有20%的下跌空间，从中国企业税前利润率与产能利用率关系来看，这意味着合资品牌毛利率仍有2个百分点的下跌空间。综合以上分析，我们认为合资厂商毛利率仍有2.6个百分点的下滑空间，而自主品牌毛利率下滑的空间则约为0.5个百分点。

　　研发费用的提升挤压合资企业利润率。从国外发展经验看，美国、日本及欧洲乘用车厂商研发费用占收入比例均在4%左右；中国合资企业的车型和技术来自于国外母公司的导入，本身研发投入较少。近年来，国家对于高新技术企业施行税收减免，其中一个指标就是研发费用占比达到收入的3%。我们预计未来合资厂商研发费用的投入将逐步趋近3%，这意味着合资厂商研发费用占比至少存在2个百分点的提升空间。

　　合资厂商税后净利润率水平存在3.5个百分点的下降空间，自主品牌利润率下滑空间不大。综合考虑规模效应、产能利用率及人力成本提升对毛利率的影响、研发费用的影响，我们预计未来合资厂商税后净利润率存在3.5个百分点的下降空间，而自主品牌税后利润率下降空间不大，约在0.5个百分点之内。

　　合资企业产能利用率及ROE有下降空间，但仍将高于24%

　　中国乘用车合资企业ROE有下行压力，但我们的测算表明底部约在24%。从影响ROE的三个因素来看：

　　?如前文分析，产能利用率下滑、人力成本上升及研发费用提升带来的净利润率下滑将成为合资企业ROE下滑的主要推动力，我们预计合资厂商税后净利润率有3.5个百分点的下滑空间，对应底部税后净利润率约在4.5%~5%；

　　?由于我国合资厂商固定资产无形资产占总资产比例较低，厂商资产结构呈现"轻资产特点"，因此我国合资厂商总资产周转率高于国际乘用车厂商历史平均水平(美国84%，欧洲95%，日本95%，韩国107%)，2011年我国合资厂商平均总资产周转率约为2.34，往前看，我们预计合资厂商总资产周转率将随着产能利用率的下滑而下降，但仍将维持在1.9左右；

　　?从资本结构看，我国合资厂商与日韩企业类似，对负债的利用率较低，企业权益乘数较低，2011年我国合资厂商平均权益乘数约为2.88，低于国际乘用车厂商历史平均水平（美国13.46，欧洲5.2，韩国4.6，日本3.3）。但另一方面，目前较低的权益乘数为企业未来运营提供调整空间：即厂商可在净利润率及ROE下滑时，通过调整企业资本结构，调高权益系数以保证较高水平的ROE。

　　?我们的测算表明，未来中国乘用车合资企业ROE有下滑压力，但仍将维持在24%以上。

　　东风汽车集团底部ROE测算

　　我们的测算表明东风汽车集团底部ROE约为15.4%：

　　?对东风汽车集团旗下合资乘用车厂商底部ROE测算：由于东风集团旗下三家合资乘用车厂商（东风本田、东风日产及神龙汽车）约占东风集团旗下全部共同控制实体利润的70%~75%，因此我们预计东风集团旗下合资公司税后净利润率约为2~2.5个百分点的下滑空间；同时我们假定总资产周转率将随着产能利用率的下滑而下降而权益乘数保持稳定，则计算结果表明，东风集团旗下合资厂商底部ROE仍将维持在26%以上；

　　?对东风汽车集团底部ROE测算：东风汽车集团的利润主要来自以三家合资厂商（东风本田、东风日产、神龙汽车）为核心的共同控制实体，集团其余资产2011年贡献利润较少（其余资产占总资产比重约为40%~45%）；我们预计东风汽车集团底部ROE约为15.4%。

　　上汽集团底部ROE测算

　　我们的测算表明上汽集团底部ROE约在15%：

　　?对上海大众及上海通用的底部ROE测算：与对合资厂商底部ROE测算方法相同，我们的计算表明，上海大众及上海通用的底部ROE分别约为24.5%和28.3%。

　　?对上汽集团底部ROE的测算：上汽集团的利润主要来自两家合资厂商（上海大众、上海通用）；我们利用加权资产平均ROE的方式，计算结果表明上汽集团底部ROE约为15%。

　　从ROE角度看国内乘用车合资厂商估值

　　目前上汽的市净率(1.2X2012P/B)反映的是均衡ROE为11％左右的预期，市净率估值已经被低估ROE高低决定市净率支撑力度。从高登模型（GordonGrowthModel）我们不难发现，公司内在价值与ROE有着密切联系。特别是对于处于稳定增长期的企业，其ROE的高低决定了市净率的区间。如果ROE等于内部贴现率，则公司的合理估值是1倍P/B，如果ROE大于内部贴现率，则市净率＝（ROE-g）/（r-g）。其中，g代表公司预期增长率，r即是内部贴现率。如果说目前市场资金要求的平均回报率在10%，那么只要ROE高于10%，则P/B在1倍就有支撑。

　　ROE测试显示上汽集团市净率被低估。目前市场对于龙头乘用车企业的估值存在较大分歧，关键在于P/E的估值体系对于股价支撑力度不够。例如上汽集团目前动态P/E已跌破6倍，但市场对于其盈利能力下滑的担心使得估值向下看不到支撑。但是如果从ROE角度来看，目前上汽P/B仅为1.2倍，根据高登模型反映的ROE约为11%（假设r=10%,g=3%~6%）。目前市场对于公司未来两年ROE的一致预期仍在17%以上，我们测算的底部ROE也在15%以上，这表明上汽集团的市净率已经被低估。

　　我们预计上汽集团底部ROE仍可支撑1.7倍左右的市净率。我们的测算表明，未来上汽集团的底部ROE仍将维持在15%以上；我们以10%的内部贴现率和3%的预期增长率作为参数，那么公司的理论市净率仍将在1.7倍左右，比起现在高出约41%。因此从ROE角度来看，上汽集团企业估值已经被低估。

　　目前东风汽车的市净率(1.3X2012P/B)反映的是均衡ROE为12％左右的预期，市净率估值同样被低估ROE测试分析同样显示东风集团市净率被低估。我们同样基于ROE角度来讨论东风集团的市净率估值。目前东风集团的P/B约为1.3倍，根据高登模型反映的ROE约为12%（假设r=10%,g=3%~6%）。我们测算的东风集团底部ROE约为15.4%以上，这同样表明东风集团集团的市净率已经被低估。

　　我们预计东风集团底部ROE仍可支撑1.8倍左右的市净率。我们的测算表明，未来东风集团的底部ROE仍将维持在15.4%以上；我们以10%的内部贴现率和3%的预期增长率作为参数，则公司的理论市净率仍将在1.8倍左右，比起现在高出约36%。因此从ROE角度来看，东风汽车集团企业估值已经被低估。

　　谁是下一个赢家--合资品牌竞争格局分析

　　中国汽车行业进入买方市场，厂商的竞争在于是否能合理利用现有平台设计出适销对路的新产品，实现规模化生产。在下一轮的新车投放周期中，中高级车份额受到入门级豪华品牌以及节能小排量汽车两端挤压，长安福特能够更多的受益，大众优势仍将继续。日系车能否重新崛起要看国内混合动力能否快速普及。从中国目前趋势来看，我们更看好欧美入门级豪华品牌以及强势合资品牌的份额提升，相对看好华晨汽车（1114.HK）、上汽集团（600104.CH）和长安汽车（000625.CH）。

　　中国市场，全球竞争

　　据不完全统计，中国现有汽车品牌数量超过100多个，居全球之最。几乎所有的外资品牌都有涉足中国市场。全球汽车行业的竞争中心已经从欧美转向中国，谁都想在这一快速增长的市场中占据一席之地，没有一家企业能够忽略中国市场的重要性，因为这意味着被市场所淘汰。

　　中国汽车行业集中度全球最低，各品牌面临激烈竞争。2009年，中国超越美国成为全球汽车产销规模最大的国家。而在此之前，中国早已是全球竞争最激烈的汽车市场。中国前五大品牌合计市场份额处于全球最低行列，不仅低于欧美日韩等发达国家，也低于金砖四国的其他对手。较低的集中度带来了无序竞争以及资源浪费。尽管发改委近几年来一再提出要提高汽车行业集中度，加快行业整合，但由于地方政府视汽车为地方支柱产业，因此整合难度较大。

　　我们预计未来很长一段时间，中国汽车行业仍将面临激烈的竞争。

　　大众在中国的发展一枝独秀，日系品牌最为失落

　　先发优势及对中国市场重视造就了"大众帝国"。从品牌结构来看，在中国市场发展最为成功的当属大众汽车。上世纪70年代末，大众汽车对中国市场的独到远见与不懈坚持，成就了它在中国多年的辉煌。直到今天，大众仍是国内产销规模最大的单一品牌，从市场份额高出第二名将近一倍，可谓一枝独秀。相比之下，大众在全球的份额并不起眼，而同为全球畅销品牌的丰田和福特在国内的份额则相对较低。品牌的地域性在不同市场有着完全不同的演绎。

　　日系品牌份额持续受到挤压。日系品牌在中国曾经占据三分之一市场。07、08年高峰期，丰田凯美瑞和本田雅阁一度成为国产中高级车的标杆。但是在之后，由于在车型引进和新技术导入方面远没有德系品牌那样大方，市场份额也逐渐萎缩至目前的20%。可以说，日系品牌是近年来汽车快速发展中最失落的。特别是丰田，其在国内的市场份额仅为全球市场的2/3，竞争压力非常之大。

　　日系品牌的机会在于国内混合动力发展。日系品牌在国内传统汽车市场危机四伏，但在节能汽车领域仍占据全球领先地位。今年1季度，丰田普锐斯以超过24万辆的销量跻身全球最畅销车型三甲。混合动力汽车凭借节能环保、技术成熟、成本较低等特点，成为全球汽车节能技术的主流选择。全球超过90%的新能源汽车为混合动力车型。在国内，混合动力汽车仍处于市场培育阶段。除普锐斯外（进口配件组装），大部分在售车型均为进口车型，价格相对偏高。近期有多款混合动力车型上市，包括广汽丰田凯美瑞混动版上市，与普通版价差已经逐渐缩小。凭借良好的节油性能，长期来看已经具备一定的性价比。我们预计随着国内油价居高不下，采用混合动力技术的新车型将加速推出，而日系品牌作为全球混合动力技术的领先者有望受益。

　　竞争加剧导致不可能有一家企业能长期维持垄断

　　市场格局的演化不仅取决于供需结构的变化，也取决于各个企业把握市场机遇的能力。从发达国家汽车发展历史来看，不同品牌之间的竞争使得市场竞争格局不停变换。正所谓三十年河东三十年河西，没有绝对的强势品牌，只有暂时的辉煌。无论在美国、欧洲还是日韩，没有一家企业能长期维持垄断地位。而且随着竞争的加剧，不确定性会更大，市场格局的演化不仅取决于供需结构的变化，也取决于各个企业把握市场机遇的能力。以美国市场为例，60年代底特律三大汽车公司占到美国市场85%的份额，但是先后两次石油危机为日本汽车企业带来了后发的机遇。到2011年，日本企业在美国的市场份额达到1/3，成为除美国本土三大品牌外最重要的力量。这一结构变化不仅来自于石油危机下汽车行业供需结构的改变，也来自于日本企业能够把握市场变化带来的机遇迎头赶上。

　　决定未来市场份额的因素是什么？

　　欧美及日韩汽车市场的经验表明，市场份额变化趋势存在多重可能性，既有后来居上（日本品牌在美国），也有相对稳定（欧洲和日本本土），也有周期波动（韩国市场）。那么，既然竞争结构变幻多端，是什么决定了未来市场份额的走向？究竟哪些品牌能屹立不倒，哪些品牌会逐渐衰落，又有哪些品牌能脱颖而出？我们进一步探究了决定市场份额的主要因素，总结了以下三点可能的关键。

　　关键一：消费者需求的变化。

　　中国消费者的口味正在变得更理性、更成熟。如同其他消费品一样，人们对于汽车的需求总是不断的在变化，这一变化有时非常缓慢，例如在欧洲国家对于品牌的忠诚度和认可度、美国消费者对于肌肉车的狂热以及日本人对于小车的喜爱等。但有时也会很突然，例如在中国，消费者需求的变化非常快，从三厢车、到两厢车、再到SUV，购车者的口味几乎每过几年都要变化，这也许是因为国内市场太大，充斥着不同层次、不同偏好的消费者。我们很难预测消费者需求的变化，但是从现有的市场结构中不难发现，消费者的口味正在变得更理性、更成熟。

　　?入门级豪华车价格下移推动销量快速增长。随着豪华车国产化率提升，其生产成本将持续下降。且今年以来豪车价格大幅下跌，远远超过其他细分行业降幅。我们认为这一轮豪华车价格下行的趋势不可逆转。未来国内外入门级豪车的价格将逐渐趋同。豪华车价格区间下移将使得其市场份额持续提升。特别是国产的入门级豪华车将成为市场增速最快的细分行业之一。

　　?城市拥堵催生紧凑型两厢车需求。传统观念中，中国消费者好面子，喜欢大车、偏爱三厢车。但是随着近年来消费观念不断成熟，紧凑型两厢车逐渐被市场所接受，特别是在城市拥堵、停车难等问题日益加重的背景下，越来越多的城市消费者愿意选择小巧灵活的紧凑型两厢车。例如今年福特的新福克斯上市后不久，即成为了国内最畅销车型，月销量接近1.3万辆。

　　?SUV成为二次购车首选。二次购车的消费者更倾向于购买不同款式的车型，因此SUV自然吸引了许多老车主的目光，随着换车高峰期的到来，我们预计SUV的份额在短期内仍将不断增加。特别是小型SUV市场，将成为市场又一关注点。目前，SUV市场仍主要以紧凑车型为主。A0级SUV竞争并不激烈。SUV的小型化将拉低价格准入区间，使得SUV市场份额进一步提升。

　　?家用型MPV普及期即将来临。和SUV一样，家用型MPV也是二次购车消费者的主要选择之一。目前国内MPV主要分为商务型和家用型。相对于普通轿车，家用型MPV空间更大，舒适性更好，功能多样，且外观也有轿车化的趋势。从国外经验来看，MPV的主要需求来自于私人用户，其普及阶段略迟于轿车。随着我国大中城市轿车普及阶段的深化，预计家用型MPV在未来具备较大的潜力。

　　?中级车市场份额受到挤压。入门级豪华车价格下移以及紧凑型车型份额提升将挤压传统B级车的市场份额。而行业自身竞争加剧也将使得这一市场利润率逐渐下滑。B级车曾一度是整车企业的主力车型。今年以来，以B级车为主体的企业面临较大的业绩压力，显示出市场需求的变化对企业盈利的影响正在逐步显现。

　　?日系品牌份额压力逐渐加大，混合动力是机遇所在。近年来日系品牌份额持续萎缩。这一方面由于长期以来被人诟病的简配和安全性因素，另一方面这几年日系品牌在产品和技术导入方面远不如欧美系厂商那样大度，甚至在新车型引入上还不如韩国品牌。这也使得日系车引以为傲的技术和品质优势荡然无存。往后看，日系品牌在传统汽车领域压力将逐渐加大。但随着市场对于节能汽车需求不断提升，混合动力汽车有望迎来加速发展。日系厂商如能抓住这一机遇，凭借在混合动力技术上的领先优势，则有望遏制份额萎缩，实现新的增长。

　　关键二：厂商能否适应变化推出新车型。

　　短期内提升市场份额主要依靠新车型。正所谓适者生存，生物界的基本理论在汽车行业同样适用。70年代日本车企在美国的发展历史是典型的适者生存的案例。应对市场需求的变化，如果能够率先作出创新，推出符合市场需求的新车型，那么市场份额自然将快速提升；但如果固守陈规不作变化，则必将遭到市场的惩罚。整车企业的盈利能力往往是由一两款主力车型决定的。如果一款新车型能够迅速上量成为明星产品，那么对企业业绩的改善将是非常大的。

　　我们分析了未来几年主流厂商的新车型计划，发现：

　　?明年预计新增SUV数量将达到创纪录的27个，接近目前SUV车型总量的15%。SUV市场份额提升的同时，竞争也将不断加剧，利润率最终将面临下降压力。

　　?自主品牌新车型最多，达到28个。其中主力车型以A级车和SUV为主，体现了顺应市场变化的决心。吉利、长城和比亚迪几乎包办了大多数SUV新车。而其他厂商则更多在A级车市场中寻求新的突破。

　　?合资品牌和进口新车型分别为25和19个。其中，日系车型超过1/3，显示日系品牌已经逐渐意识到车型和技术老化对其品牌影响力造成的损失，未来新车推广力度将加大。而大众明年在华至少要推4款国产新车，短期内大众在中国的品牌地位仍难以撼动。

　　关键三：车型盈利能力的比拼。

　　现有车型盈利能力是新车型能否取得成功的关键。如果说推新车型是"武功招式"，那么车型的盈利能力则体现了其"内力"。一款新车是否能盈利取决于多方面因素，包括本身的品质、营销、市场定价以及成本控制等。但如果从要找一个量化指标去衡量，相对比较困难。我们只有从车企现有车型表现去预测其未来的销量及份额，而研究单车销量表现能够大体了解车企现有车型的销量表现，是一个不错的指标。这不仅体现了企业的营销能力和产品认可度，也决定了其成本控制能力，因为只有单车销量足够大，规模效应才能降低单车成本，带来更高的性价比。单车销量较高的企业如果新推一款车型，市场也更愿意相信其销量表现能够维持历史纪录。

　　德系车盈利能力最强，短期垄断地位难以撼动。从结果来看，整车厂单车销量的排序与我们一贯的认识比较接近。大众在中国的龙头地位很大程度上取决于其在单车销量及盈利能力的优势，只要持续能推出新车型，短期内垄断地位难以撼动。就单车销量来说，日系车排名也比较靠前，而近几年份额日渐萎缩则更加说明其在新车型、新技术导入方面落后于德系品牌。当然，仅仅依靠新车型数量，而不注重"内力"的培养，市场份额也难以长期维持，奇瑞汽车就是最好的例子。

　　单车销量与单车利润呈正相关。单车利润是衡量车型盈利能力更直接的指标，相比单车销量来说，单车利润的波动相对较大。从2011年国内主流整车厂商单车利润的比较不难发现，合资品牌单车利润普遍高于自主品牌。自主品牌中单车利润较高的主要集中在强势细分市场，例如长城的SUV以及江淮的MPV。从图表中我们看到，单车销量和单车利润成较明显的正相关性。除了少数豪华车品牌之外（我们剔除了华晨宝马的影响），单车销量越高意味着较高的单车盈利能力。这与我们之前单车销量提升规模效应的判断一致。

　　平台共享成为国际趋势，规模经济提升单车盈利能力。对于单车盈利能力的分析在国外早就存在。在欧美成熟车企，同一车型在不同市场命名可能不一样，配置上也略有区别，因此衡量单车销量比较困难，而更常见的方法是研究同平台车型的销量。平台化、模块化生产是全球汽车发展趋势之一，它能够更好的实现规模经济，提升设计和生产效率。据统计，目前全球40%的汽车产量来自于20个主流汽车平台。包括我们熟知的大众PQ35平台、丰田的MC平台以及通用的MINICAB平台等。且今后随着平台化趋势不断发展，将有更多的汽车共享同一个平台。

　　大众PQ35平台全球年销量超过200万辆。以大众的PQ35平台为例，大众在这一平台上开发的车型接近20款，年销量超过200万辆，主要车型包括奥迪品牌下的A3、Q3和TT，大众品牌下的速腾、高尔夫、尚酷、开迪、途观和途安，斯柯达品牌下的明锐和YETI，以及SEAT品牌下的Altea和Leon等。其中有7款车型年销量超过10万辆，仅高尔夫一款车年销量就达70多万辆。在国内，PQ35的年销量也超过40万辆，比大部分厂商总销量还多。这大幅摊销了同一平台的开发成本，更有效的实现了规模化、集约化生产，使得研发效益最大化。不仅如此，大众仍不满足于目前单一平台的规模，其全新的MQB平台将集成更多的车型，进一步提升规模效应，因此平台化乃大势所趋。

　　因此，最终我们看到的规律是：乘用车企业要花更多的精力在平台化、规模化上，一方面要加快力度开发适应市场需求变化的新车型，另一方面要提升单车的产销规模以及盈利能力，从而实现市场份额和业绩的双重提升。

　　?更看好欧美入门级豪华品牌和强势合资品牌的份额增长。由于豪车国产化导致价格下移成为趋势、一二线城市汽车消费结构持续提升，以及国人对豪华品牌一贯的热衷追求，将使得未来欧美豪华车品牌特别是入门级车型的份额将快速提升，包括奥迪、宝马以及奔驰都将成为这一快速增长市场的受益者。这在一定程度上将挤压部分弱势的中端合资品牌生存空间。

　　?我们认为在众多中端合资品牌中，大众仍是做得最好的，无论在单车销量和利润还是在新车型、新技术引进方面，大众都走在市场前列。因此在中端市场我们认为大众仍能维持稳定的份额。日系品牌在单车销量和单车利润方面实力较强，但缺乏新车型以及对新技术导入的吝啬是其发展的最大瓶颈，未来如果不能加快混合动力产品的推出，市场份额将面临更大压力。

　　?在下一轮的新车投放周期中，我们预计长安福特能够更多的受益。目前福特在国内的单车盈利能力相对其全球水平来说仍较低，未来有提升空间，且长安福特目前车型仍主要依靠福克斯和蒙迪欧，产品线远没有大众等厂商齐全，随着后续几年新车型导入以及规模效应提升，公司国内市场份额和业绩有望快速增长。

　　民族企业发展路径的思考

　　中国自主品牌乘用车经历了近二十年的发展，目前年产销规模接近400万辆，占据狭义乘用车市场1/3的份额。随着国内市场竞争加剧，合资品牌渠道下沉力度也在加大，自主品牌国内份额大幅提升难度较大，因此从新兴国家出口切入，实现做大做强，是自主品牌未来发展的重要路径。我们预计中国乘用车出口未来五年将实现35%的复合增长，出口销量占比将达到40%。

　　看好长城汽车和吉利汽车的发展模式。我们研究了日本与韩国汽车工业发展的背景与经验，韩国汽车工业发展经验对自主品牌更有借鉴意义。相比韩国的经验，中国目前的机遇在于庞大的国内三四线城市以及发展中国家市场，而欧美经济低迷带来了潜在技术并购机会。我们认为民营企业具备"造血功能"，发展将更可持续，更看好长城汽车模式（专攻细分市场，模仿中逐渐提升质量的类丰田模式）和吉利模式（通过引进先进技术，以技术革新推动的产品和品牌升级的类本田模式）。江淮汽车凭借扎实的产品质量，长期也有望受益于出口增长。

　　日韩发展经验值得中国自主品牌借鉴

　　日韩发展路径略有不同，韩国经验对自主品牌更有借鉴意义。日本和韩国自身国土面积狭小，汽车工业从发展初期就开始向海外市场拓展。两者不同的是，日本直接选择了汽车最发达的北美市场，而韩国则先从相对落后的非洲、东南亚起步，逐渐向欧美渗透。中国自主品牌现状类似于韩国80年代初期，正处于从起步阶段向出口扩张和规模化发展阶段过渡的时期，韩国经验对自主品牌更有借鉴意义。日本汽车的成功之处在于对目标市场本土化需求的深刻理解、对提高生产和管理效率的不懈追求、对研发和质量高度重视、以及从模仿到创新的循序渐进。而韩国的经验在于坚持自主发展、争取国内政策支持、善于模仿和快速吸收、不断改进质量和服务、在产品设计上不惜重金。我们在附录中详细介绍了日韩汽车工业发展的历史背景以及本田、丰田、现代等企业成功的经验。

　　相比日韩经验，中国车企面临的挑战不少：

　　?国内外竞争远高于日韩企业当初发展时。2011年中国汽车销量前五名企业市场份额总量仅为40%左右，大幅低于欧美日韩，这会一定程度影响到自主品牌的发展，自主品牌在中高端市场还没有能力和合资品牌抗衡，需要长期的技术积累，步步为营，从中低端做起，从技术和服务这些基础做起。

　　?发达国家环保、安全等准入壁垒大幅提高。以美国为例，美国市场已经被日韩占领40％以上的份额，因此不会让中国轻易成为下一个日本或韩国，美国要求乘用车在2016年前达到平均每加伦行驶35.5英里的水平，这些标准的提高对于本土巨头来说都是不小的冲击和挑战，对中国车企来讲难度更是不言而喻。

　　?过去二十年国家对自主品牌政策支持较少。相比韩国汽车发展初期，中国目前对自主品牌的支持力度明显要小很多。而对于后发企业来说，政府的支持在初期是非常重要的，政策应该引导企业在研发、技术、管理、配套体系建设等方面加大力度，提升长期竞争力。

　　?品牌形象的塑造和赶超需要长期积累。自主品牌车企一直采用低价换取市场的策略，在抢占市场份额的同时造成品牌、技术力量薄弱的问题。而由欧美日韩的成功经验可知，品牌形象的塑造需要技术、质量、服务的全面提升和长期积累。

　　当然，机遇大于挑战，自主品牌虽然后发但亦具备一定的优势：

　　?国内三、四线城市汽车普及率仍较低。中国贫富差距较大，三四线城市道路水平和收入水平都在提高，城镇化人口目前已经占比50%以上，而这个趋势在未来还会继续，同时公路配套设施的覆盖面也在逐渐加大，将为汽车需求提供较大增长动力。目前三、四线市场已经已经取得一定成就，本土厂商需要进一步提高性价比，提高营销能力，加大影响力，将在本土市场开拓新的市场。

　　?发展中国家将提供巨大市场。波士顿咨询公司2010年发布的报告显示，未来10年，汽车行业的发展与金砖四国息息相关。到2014年，巴西、俄罗斯、印度和中国的汽车销量将占全球的30%，而中国汽车销量将占金砖四国总销量的61%。预计巴西、印度和中国的市场到2014年都将继续稳定发展，俄罗斯也将恢复到危机前的销量水平，主要基于GDP将保持持续强劲的增长势头。以发展中国家为出口着力点既有利于发挥低成本优势也有利于积蓄实力向全球发展。

　　?欧美经济低迷，愿意出售专利技术，存在潜在并购机会。今年吉利汽车收购沃尔沃，潍柴动力成为德国凯傲主要投资者，这些都为技术跨越发展提供了很好的机遇。中国汽车企业与国外汽车公司的合作已经展开并且不断深入，中国汽车企业可以通过合作来学习外国车企的先进生产技术，实现更多的技术外溢效应，以实现我国汽车企业技术的自主与赶超。

　　?后发企业在发展路径上可以少走一些弯路。韩国汽车行业也是起步较晚，初期也是采取技术引进的模式，但是后来勇敢自起炉灶，世界各地建立研发中心，瞄准汽车技术发展趋势进行跨越式技术发展。中国目前的情况也很相似，需要沉下心把研发能力、售后服务水平、营销能力全面提高，从根本上提高核心竞争力。

　　?政府支持力度逐渐加大。中国经济目前处于转型阶段，而汽车产业作为贡献高GDP的技术密集型产业必然受到政府的重视，过去的20年里对于汽车产业的鼓励政策政府并没有很大的作为，近年政府对车企的研发项目开始给予更多的重视，但是相比韩国政府还是行动不足。中国拥有着世界上最大的汽车市场，但是却大部分被别国瓜分，可以预见政府将在汽车行业尤其是自主品牌研发上投入更大的精力。

　　日韩汽车发展模式值得借鉴，但无法复制，中国企业要走自己的模式

　　日韩的经验表明，中国自主品牌发展，必须先立足于国内中低端市场，从发展中国家切入，积累经验和资本，渗透发达国家，最终实现做大做强。但是立足之本在于品质和品牌的塑造。汽车工业的发展是一个需要积累的过程，需要顶住压力，从品质上提升。而市场方向，由于目前大环境已经大大不同，其它发展中国家和国内三四线城市将是世界汽车行业主要的竞争市场。汽车制造是一个国家制造业整体实力的体现，因此零部件厂商和材料供应商需要配合整车厂商进行质量提升，而政府可以在零部件厂商的研究方面给予更多鼓励。

　　?中国自主品牌发展应遵循三个阶段：价格竞争、品质竞争、品牌竞争。目前大部分企业仍处于价格竞争阶段，奇瑞尝试着跨过第二阶段直接进入品牌竞争但失败了。消费者对新技术边际效用在递减，后来者居上的第一个要解决的问题不是技术，是品质。品牌则是经过长时间积累后水到渠成的事，不是能一蹴而就的。用市场换技术不是长久之计，从技术依赖到技术独立和赶超是自主品牌的当务之急。

　　?日本模式是直接打入发达国家，但目前发达国家已经大大提高壁垒，所以不能完全复制。中国企业要学习和借鉴韩国的经验，从自身三四线市场拓展以及其它发展中国家中低端市场开始渗透，逐渐提升质量，再进入发达国家。并且进入别国之前需要进行大量的考察和试验，体会当地居民的切实需求，真正做到本土化。

　　?汽车制造是一个国家制造业实力的整体体现，因此零部件厂商和原材料厂商的发展对于汽车水平的影响将会很大。日韩的经验表明整车企业通过深度合作可以很大程度上提高零部件供应商的质量标准，因此中国车企应该和零部件厂商建立更稳定和长期的合作关系，促进双方发展。国家在发展第三产业的同时，也应该注重制造业水平的整体提升，给予零部件供应商产品研究更大的政策鼓励。

　　看好民营自主品牌发展模式

　　中国目前自主品牌主要分成三大类：民营自主、国营自主以及合资自主。其中民营自主以长城、吉利、比亚迪为代表，是目前自主品牌发展的主力军，占据自主品牌销量约38%；国营自主包括了一汽（一轿和夏利）、上汽、东风、长安等，目前面临的盈利压力相对较大；合资自主是这两年才诞生的新事物，主要是合资企业顺应国家政策推出的品牌，对其定位市场还存在争议。

　　在经历了09、10年大跃进式的发展后，中国自主品牌遭遇了来自市场和自身定位的双重压力。由于国内整体需求下行、行业竞争加剧以及大中城市限购等不利因素影响，多数自主品牌遭遇了销量和业绩的大幅下滑，仅有少数龙头自主品牌如长城汽车实现了逆势增长。此外，合资品牌产品和渠道下沉也在挤压自主品牌生存空间。市场对于自主品牌未来发展道路比较迷茫。

　　民营企业具备"造血功能"，发展模式更可持续

　　市场对自主品牌发展模式的争论由来已久。前几年市场争论的焦点在于汽车行业中民企和国企哪个更具竞争力。哪种模式更容易突破合资企业包围圈，实现跨越式发展。而近两年随着合资自主新车型陆续推出，市场也看到了这种新兴模式存在的优势和不足。但是不管市场如何议论，自主品牌车企都在沿着自己既定的发展路径在前进。自主品牌这几年的发展不容否定。

　　民营自主从低端切入，向上突破面临瓶颈。相比国有企业，民营自主品牌的激励机制更灵活，以利润而不是规模作为导向，历史包袱比较轻，因此盈利能力也相对较强。但是，民营自主品牌的最大不足在于大多从低端市场切入，短期来看起步容易，但是向上突破时存在较大瓶颈。近年来，民营自主品牌都在尝试向中高端渗透，但真正成功者寥寥无几。吉利帝豪可以说是民营自主中少数还算成功的案例。

　　国营自主盈利能力较弱，但政府支持力度更大。国营自主企业在机制灵活性上不如民企，且大多重规模不重盈利。一般国营汽车企业内部业务较多，并非完全投入于自主品牌轿车，因此资源不太集中。但是国企的优势在于受到政府扶持力度较大，因此不必太担心短期业绩。而且国营自主品牌在定位上通常从中端市场切入，品牌起步较高，短期业绩压力可能比较大，但之后的发展会容易些。

　　合资自主是"中国特色"的产物，虽然顶着自主品牌的旗号，但实质是引入了合资品牌过时的平台和技术，迎合了政府发展自主品牌的需求。从发展角度来看，合资自主缺乏自己的核心技术，主要是为合资品牌打开低端市场服务。但其优势在于来自合资品牌利润支援较多。

　　在竞争日益激烈的中国汽车市场，无论是什么机制，最关键是要有自己的"造血功能"，要有可持续的发展模式。从这个角度来看，只有民营自主品牌能够依靠自身力量实现持续发展，而国营自主和合资自主都需依靠外力的帮助才能生存。

　　主流的发展模式的比较

　　从发展角度来说，模式比机制更重要。机制是先天条件，而模式是后天的努力。从现有情况来看，断定哪种模式更好或更坏可能还为时过早。未来自主品牌发展不可能是单一模式、单一机制，不同企业在不同阶段也会采取不同的模式。但是从之前日本和韩国企业的发展经验来看，我们相对更看好稳扎稳打做好品质和技术积累，并推动长期盈利能力提升的企业。

　　目前主流自主厂商的发展模式基本可分为五种：

　　?长城模式：专攻细分市场并成为行业专家。产品以模仿改进为主，在模仿中逐渐提升质量，形成口碑效应，类似于丰田和现代的发展道路。

　　?吉利模式：品质优先，做实产品。通过引进先进技术（DSI的变速箱以及volvo的发动机技术），以技术革新推动的产品和品牌升级道路。

　　?奇瑞模式：多品牌运作、渠道创新，并以成本领先战略与对手展开竞争。

　　?比亚迪模式：推动新能源汽车发展，在前沿技术上实现弯道超车。

　　?上汽模式：中高端切入，起步较高，模仿欧美厂商注重品牌打造。

　　长城汽车在国产SUV市场的龙头地位短期难以撼动。尽管各种模式都有其优势和不足，但从现有盈利情况来看，长城汽车肯定是发展最为成功的一个案例。无论从产品口碑还是盈利能力来看，长城汽车都是当之无愧的自主品牌龙头，其发展模式也必然有其可取之处。就像当年丰田汽车依靠过硬的品质以及高效的管理能力实现在美国市场成功一样。长城汽车在国内SUV市场也取得了惊人的进步。从原材料采购体系来看，长城汽车的采购标准非常高，这也使得其产品质量得到保证。我们长城汽车在国产SUV市场的龙头地位短期难以撼动。但在竞争更激烈的轿车市场，未来发展可能还需要持续的投入。

　　吉利汽车注重技术和品质的积累，发展脚步较为扎实。吉利汽车近年来尽管业绩表现一般，但在技术和品质的打造上可谓稳扎稳打。技术上，公司先是在2006年控股英国锰铜公司、2009年又闪电收购了澳大利亚DSI变速箱公司，2010年又完成了对沃尔沃的完全收购，从整车到变速箱再到核心安全技术都尽收囊中，实现了跨越式的技术发展。而公司在品质方面的提升也有目共睹，从前些年熊猫成为国内首个获得C-NCAP五星评价的微型车开始，再到去年帝豪EC7获得E-NCAP四星评价，吉利已经成为中国自主品牌汽车安全领域的先行者。凭借在品质和技术上的积累，我们相信吉利未来的发展道路会越走越顺。

　　自主品牌没有固定的发展模式，成败取决于对市场的理解。无论是哪种模式现在说孰优孰劣都为时过早，中国巨大的市场决定了未来发展不可能有统一的模式。但是对于市场需求的理解无论对于哪个企业来说都是最重要的。乘用车终究是个消费品，最终买单的只有消费者。在积累品质和技术的同时，顺应市场需求的变化，才能在未来市场竞争中走得更远。

　　出口切入、做大做强是最现实的发展路径。尽管对于不同发展模式有较多争议，但在当前环境下，自主品牌从出口发展中国家市场切入，积累经验和资本，再向发达国家渗透，最终实现做大做强，这是一条最现实的发展路径。这也是经过了日韩发展历程验证的可行模式。无论是民营自主，还是合资自主或是国有自主品牌，快速实现出口扩张和规模效应，逐渐提升质量和性价比，都是当前所要面对的最重要的挑战。领先者才有望在未来的竞争中脱颖而出，真正实现做大做强。