| 来源： |
证券导刊 |
发布时间： |
2012年07月24日 16:52 |
作者： |
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从中外比较中管窥中国煤炭未来
发端。中国的煤炭行业，显见的发展状态和趋势是：煤炭依然是能源消费的绝对主力，天然气、石油等其他能源较快增长、节能减排以及基数抬高等原因，煤炭产量增幅下降，煤价涨幅也在放缓，加上成本的刚性增长，行业的盈利水平增幅因此放缓。不过，煤炭板块二级市场波动依然，部分个股波幅尤剧。市场关注的是：可见的将来，煤炭在能源消费中还将保持龙头地位，占比会否继续或者快速下降？企业的盈利增幅中枢未来会否下降？基于如此盈利状况（但肯定不仅是这个基本面）的煤炭板块市场表现是否缺乏想象空间一如最近数年的钢铁和电力？等等。
我们试图把以上问题放到一个更加宏观的背景下去考虑。我们追溯了全球能源消费结构演进的历史，结论是，从可供使用的资源角度来看，可以预见的未来，依然是以化石能源为主，化石能源中越来越依赖天然气和煤炭，可再生能源只能是起辅助作用。我们选择了美国作为重点研究的对象，不仅因为资源禀赋与中国极为相似，更重要的是，这是一个发达国家，从对美国能源结构演进、煤炭行业发展、煤炭上市公司股价等多方面分析，或可管窥我国煤炭行业的未来，并为煤炭行业的投资提供借鉴。当然，我们深信，借鉴的对象绝对不是可以照搬的模板。
我们试图从国际能源结构演进的历史分析中，对未来能源发展的态势做一个定性的分析。从资源禀赋最接近的中美比较中，探究中国未来能源消费结构。就此，据以推断中国煤炭行业发展的情景，判断处于这一趋势中的中国煤炭上市公司的投资价值。
美国能源结构，一个全球能源消费趋势的典型代表，未必都可复制的模板
美国的能源消费，煤炭、天然气、石油等化石资源共存，重要性依次提高，代表着一个全球能源消费的趋势。美国的能源生产结构演进路径是：1885年煤炭取代木材成为主要能源，煤炭于1910年在能源结构中占比达到最大76.8%。石油于1949年超过煤炭成为美国第一大能源。天然气1956年超越煤炭成为美国第二大能源。两次石油危机也巩固了煤炭复兴的地位，煤炭在能源结构中的占比最终和天然气接近。核电技术的发展，也使得核电成为化石能源之后的第一大能源。其他可再生能源在能源结构中的影响不大。美国的能源消费结构依次是石油、天然气、煤炭--这一消费趋势基本上和全球能源消费的结构相同。换句话说，美国（等其他国家）的能源消费代表着一个全球性的趋势。这种消费趋势得以形成的根本在于：能源充足易获取，符合越来越高的环保和安全需求。
超过自身生产能力的石油消费，意味着美国的能源消费尤其是石油对外依存度会不断提高。在化石能源中，美国煤炭是出口的，天然气和石油是进口的，进口最多的是石油。美国是石油生产、消费和进口大国。2000年，美国石油（不包括石油产品）对外依存度一度达到63.66%。此后缓慢下降，2009年为55.69%，2010年为53.7%。美国石油进口主要来自北美自由贸易区、南美洲、非洲和欧洲，分别占32.38%、20.48%、19.01%和6.41%。1977年以前，中东石油占美国石油进口比例低于10%，其后这一占比高时为10%～13%，低时不超过5%（如1985年仅为4.5%）。美国的能源消费结构其实是基于全球的能源赋存以及全球的能源生产结构的，石油的对外依存度太高，意味着本国容易受到石油价格的冲击，并由此带来不可控的经济风险以及政治风险。为了本国经济安全，或者去努力控制全球能源，或者努力降低石油外依存度。美国在两手抓。
美国有能力降低石油消费的对外依存度并逐渐实现能源的独立，这个不是所有的国家都能够做到的。主要通过以下方式实现。（1）加大本国油气资源的开发力度。近期奥巴马宣布扩大近海石油开发计划，有预测，该政策的实施可以使美国近海海域8.156万亿立方米天然气和520亿桶的石油资源得到开发利用。得益于页岩气开发技术的突破，2009年美国超过俄罗斯成为世界第一大天然气生产国。（2）发展替代清洁能源。2009年，石油在美国一次能源消费结构中的比例为37%，比2003年降低11个百分点。美国能源信息署预计，到2035年这一比例会降至31%。勘探开发比如煤层气、页岩气等更多非常规的油气资源，并且收获多多。因此降低石油在美国能源结构中比重，并降低石油对外依存度。（3）提高能源效率、减少石油消耗。截至2012年4月1日，美国国家公路交通安全管理局已出台多项有关燃油的经济性标准，而美国汽车制造商的平均燃油经济性也已从2005年的23.7英里/加仑，提至2010年的30.1英里/加仑。2005年～2010年，车用燃油效率的提高，每年可为美国平均节省610亿加仑燃油。（4）勘探技术的进步。自上世纪90年代以来，美国开始应用信息化、数字化、可视化、智能化等钻井技术，智能钻杆是钻井井下信号传输技术的一次重大突破。美国有752亿桶已发现的剩余石油储量埋深不足1500米，微井眼技术使得大量埋深浅且散、碎、薄的油层得以开发。技术进步使得以前不具备开发经济性的油藏具备了开发价值，这也是美国近年来国内石油产量不断上升的原因之一。简单总结，美国有资源（常规的油气资源相对比较多，还有大量的煤层气以及页岩气等非常规尤其资源）、有技术、有实力、有政策，这使得美国可以不断降低对外依存度实现能源使用的独立，这不是其他的国家比如日本、欧盟诸国以及中国可以仿照的。
中国恐难复制美国的能源消费结构，尤其是，石油天然气无法达到美国的消费水平。从总量上看，中国的化石能源储量大约可以达到美国的一半，但中国13.397亿的人口是美国2010年3.087亿人口的4.34倍，人均的化石能源占有量不到美国的1/8。统计数据表明，中国的石油储量、石油的产量不到美国的1/2，石油消费量接近美国的1/2，人均的消费量不到美国的1/8。2011年中国原油进口量为25378万吨，同比增长6%，对外依存度达到56.5%，比2010年上升了1.7个百分点，已经超过了美国。由于原油价格飙升，全年进口原油共花费1966.64亿美元，同比增长45.3%。考虑中国的经济增长以及石油需求，考虑中国几无增长的原油产量，意味着不到2015年，中国的石油对外依存度就会超过60%，有估计2020年超过67%，2030年超过70%--这是石油消费尚未向美国靠近的发展趋势。仿照美国提高油气在能源消费中的比例，中国的能源消费的敞口风险将无穷大。美国石油消费对外依存度不断降低，其追求能源独立使得左右世界和操控市场的能力大大增加，这客观上（不排除也有主观上）同时打击着对外依存度极高的中国、日本、欧洲等经济。经济安全的考虑，中国还需着眼于自身的能源赋存，煤炭还将是主导。对于油气开发利用，在国内常规油气资源增长潜力不大的情况下，要提高中国的石油自给能力，一方面是加快开发非常规油气资源，这需要时间（参照我们的煤层气报告《煤层气快速成长可期，短期利好上游公司》2012年1月9日），另一方面是争取海外油气权益。目前中国海外油气权益已经突破9000万吨，中国已经成为世界油气并购市场的主要参与者，在全球主要的油气丰富国家都有中国公司参与。从收购对象上看，重点还是深水油气田、非常规气田和油砂资源，并从上游逐渐向下游延伸。在增加供给的同时，降低石油的消耗，比如推广节能汽车以及新能源汽车等。
美国煤炭产销结构将维持当下的状态；中国煤炭消费，增长依然，占比略降
美国煤炭产量连年增长，但在能源消费结构中占比是稳中有降的。预计未来一段时间还将维持当下的状态。最近多年美国煤炭产量连年增长，但增幅已经小于天然气、石油以及其他一次性能源。导致美国煤炭行业处于发展"瓶颈"的主要原因，（1）天然气、石油等化石能源依然充足并且价格相对可以接受。美国自身的油气产量依然有很大的提高空间，如果放眼全球供给，可以是非常充足。若非意外冲击，全球石油和天然气的价格长期平滑曲线是平稳增长的，更重要的是，随着技术的进步，非常规的油气资源不断增加，也让市场对于未来的油气价格有了一个相对明确的预期。最近尤其突出的是美国页岩气的快速增长。（2）天然气、石油相对洁净的特性，这点吻合了全球对于环保越来越高的要求。能源开发利用是环境的主要污染源。能源使用的广泛性与它对于环境的友好程度密切相关。（3）油气相对煤炭的便利性也限制了煤炭可能的发展空间。如前所述，能源消费首先是用作陆、水、空交通燃料，其次是发电/供热。尽管煤变油技术已经成功，但由于经济性的问题，依然无法大规模的推广。
技术先进一如美国，煤变油并没有如我们简单推断得那样获得快速发展或许从另外一个角度说明问题。尽早实现将煤转换成液态或气态形式后再进入消费，那么，所有与煤成为主要能源相关的环境、经济和操作问题都将迎刃而解。美国的煤炭不是缺少增产的空间，可能也不主要是基于保护资源，更可能是我们上面所指出的原因。简单推断，在油、气资源产量峰值还比较遥远的现在，在煤炭尚未彻底解决环境问题（液化或者气化的高成本问题）的今后一段时间，美国的煤炭依然会屈居石油、天然气之后。
中国能源产量结构中，今后数年煤炭的占比会有所降低，但在未来较长时间内依然是能源消费的首选。主要原因不限于以下几个方面：（1）相对高速的经济发展对能源的需求是刚性增，尽管增幅会有所降低。中国的城镇化、工业化进程，使得中国投资拉动型的经济增长模式短期难以改变，对于能源的需求也会维持相对比较长时间的刚性增长。当然，由于"十二五"节能减排的硬性指标在（2015年，全国万元国内生产总值能耗下降到0.869吨标准煤，比2010年的1.034吨标准煤下降16%），所以对于能源消耗增幅一定会降低。（2）化石能源中煤炭的需求增速肯定会降低，非化石能源会有较快发展。"十二五"节能减排措施中，要求调整能源结构，到2015年，非化石能源站一次能源消费总量的比重达到11.4%（其中2010年是8.6%，2011年是8.0%，2020年达到15%）。按照这一要求，与2010年相比，2015年我国煤炭消费比重将下降约7个百分点，石油消费比重基本持平，天然气消费比重提高约1倍，非化石能源消费比重提高超过3%。从增量空间上看，天然气消费量还有可能扩大，但煤炭控制目标实现难度很大。按全国能源消费总量控制在40亿吨标煤，油气、非化石能源达到预期目标，则煤炭消费量需要控制在35亿吨--2011年原煤35.2亿吨的产量（表观消费量更大）已经远超过2015年的目标。即便有弹性，今后煤炭的产量增幅肯定会减少。（3）煤炭依然稳坐头把交椅。未来煤炭在能源消费占比下降，但还会是化石能源中消费最大的。能源安全的考虑要求能源需求主要依靠国内，石油增量有限，天然气可增加，但难以迅速，非化石能源比例本来就低，难以有太快增长。
占比不断下降的煤炭消费，价格未必一定会下降。能源越来越稀缺的现实，不同能源之间价格的联动（比如按照发热量，吨煤的价格应该是两桶原油的价格之和），成本的刚性上涨，为了保护资源而实施的价格放开，运输的制约和提价等等，都是能源价格稳定上涨的支撑因素。基数抬高、占比下降等会影响煤炭价格的增幅。
行业低速增长，股价波动依然，投资机会仍在，中美皆然
美国行业盈利低速增长，估值波动依然也较大。有统计数据的美国煤炭行业盈利增长，主要包括两个阶段，第一个阶段是一战之前的行业盈利稳定增长，推动的主要因素是煤炭产量的稳定增长，这之前的煤炭价格，基本保持稳定状态。煤炭行业劳动效率、劳动力成本等都变化不大。这期间最值得注意的是：煤炭在整个能源结构中的比例是稳定上升的，一直到一战前后。第二个阶段是20世纪的60、70年代之后行业盈利的相对快速增长，这是由产量和价格双因素推动。电力需求旺盛拉动煤炭产量的增长，石油危机推高整个能源价格，加上美国露天煤矿产量增加，效率提高，企业的盈利同步增长。这期间，美国的煤炭在整个能源生产和消费中的比例保持大体的平稳。抛开期间估值水平的小范围波动，两个阶段的煤炭行业估值水平表现出如下特点：第一阶段，在工业化后期（1880-1920）行业估值大约6-8倍，比其他周期性行业稍低。第二阶段，60、70年代时，煤炭行业的平均估值达到16倍左右，比大萧条时期有较大提升，比其他周期性行业估值水平略高。80、90年代估值水平又有所下降。但到最近5年来，行业平均估值上升至25倍，最低曾于2008年达到6.25倍，最高曾于2010年达到60倍。近期煤炭行业估值又有所下降，重点煤炭公司估值10倍左右。煤炭在能源占比不断提高的第一阶段，煤炭行业估值水平反倒不高，我们以为主要的原因之一是煤炭价格的有限上涨，因此对于业绩的提升幅度有限。另外一个原因是整个市场的估值水平都比较低导致。当然，我们还可以看到，无论哪个阶段，煤炭个股的大幅度波动总是存在的，投资的机会也都是存在的。
影响行业估值水平的不仅只是基本面，还有其他更多的因素，中美皆然。直观来看，影响美国煤炭行业估值水平的与基本面（主要是煤价所引起的盈利水平的变化）有直接的关系。因为20世纪60、70年代以来，煤炭价格的平台在逐步提升，同时生产效率在提高，盈利水平在提高，尽管增幅在最近数年已经明显放缓。但煤炭上市公司的股票波动甚至大幅度波动都是存在的。简单的推断，煤炭行业指数的影响因素还有其他更多值得我们关注的，比如政策面、比如资金面。投资煤炭股，还应该关注行业基本面之外的政策面和资金面，在中国，这点尤其如此。
中国煤炭股，投资机会或比美国更多，此前以至于今后
中国的股市波动幅度和频率明显要"强"于美国。最近十年，比较道琼斯工业平均指数和上证指数，中国的股市波动幅度以及频率都要"强"于美国。美国股市这十年经历了两次比较像样的上涨，第一次，从2002年开始一直上涨到金融危机发生之前，第二次，从2009年2月开始一直到今天。所谓比较像样的上涨，波幅也就在100%左右。这期间中国的股市，波幅明显要大，频率也多了很多。"新兴市场"和"成熟市场"或可以部分解释。
中国煤炭开采指数走势与大盘相关度较高。最近十年以来的上证综指和煤炭开采指数比较表明，在较大幅度波动的过程中，煤炭开采指数走势与上证综指走势密切相关。相对于大盘而言，煤炭开采指数波动幅度要远大于大盘。不难发现，煤炭板块表现和当下的煤炭价格关系不大。毋宁说，煤炭板块走势更多反映此后煤炭价格（进而反映由煤炭价格变化导致的业绩变化）的走势。参见图表6-9。当下坚挺的煤炭价格，会使得趋势上涨的煤炭指数强者更强，会使得趋势下跌的煤炭指数弱者不弱。但当下的煤炭价格可能无法改变受大盘等综合因素决定的煤炭二级市场走势。我们的结论是：投资中国煤炭股，不仅应该关注煤炭行业的基本面（主要是煤炭价格），还应该把视野放宽，关注宏观经济，关注政策走向以及由此带动的资金流动变化--这些因素归根结蒂，就是关注大盘走势的变化。当然，历史上的个股也有与煤炭开采指数不完全一致的表现。
中国煤炭板块表现比美国要活跃更多。最近十年，中国煤炭板块有过三次比较大的上涨以及三次较大幅度的下跌。总结的规律是：暴涨也煤暴跌也煤。与大盘相比，煤炭涨跌幅都要明显高于大盘，与其他周期性板块相比，煤炭股波动幅度也要更大些。在国内，煤炭股是相对比较活跃的，投资的机会更多。中国煤炭股之所以比美国的更"好动"（今后可能依然如是），或有几个不可忽视的原因在：（1）中国的煤炭指数与大盘关联度非常密切，而大盘受到的政策、资金等的扰动因素远比成熟市场要多很多。中国煤炭指数与大盘相关度较高，这点上面已经说明。相对于美国这一成熟经济体（实体经济和虚拟经济），中国是一个快速成长的新兴经济体，在收获快速增长的过程中，难免经历"生长痛"，波动也会更多。波动多，机会多，阵痛也多。（2）中国的煤炭行业波动也要高于美国。美国的煤炭在能源中的占比已经比较稳定，煤炭产销量、价格、生产成本乃至于盈利水平等都相对比较稳定（或者说可预期），中国目前的历史阶段，难以严格拟合美国煤炭行业历史发展中的某个阶段，但行业的不成熟是显然的，比如：行业统计数据的可靠性依然可存疑，市场煤和合同煤的存在，政府对于煤炭价格的管制，成本变化的突然性，大量存在的资源整合等，这个行业因而就存在了更多的变数。实体的变数必定会影响到投资的预期。（3）企业的变化也"丰富"。大部分企业不遗余力的融资需求，不少企业弹性较大的业绩操作空间，经久不衰的收购资产等等，都使得中国的煤炭企业有了一直可以期待的"故事"，有故事，有股价。--以上分析，部分回答了报告初始提出的问题。
结论：
美国的能源消费结构更倚重石油和天然气然后才是煤炭，代表一个大势但难以照搬。美国的煤炭消费总量在能源消费占比稳定，中国这一比例会降低。煤价增幅放缓，行业盈利水平增幅下降是共同趋势，股价波动始终，中美皆然。中国的股市波动幅度和频率明显要"强"于美国，煤炭指数走势和大盘更加密切，煤炭行业相比之下更"年轻"也更多发展空间，中国煤炭股，比美国有更多投资机会，此前以至于今后。
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