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强烈推荐-A 

2010 年 12 月 29 日 

上证指数         2751

股票家数  （只）      64
总股本            4210266
每股收益  （元）     0.14
每股净资产（元）     3.53

孙正杰
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重大事件回顾：

“十二五”电信业投资达2 万亿，宽带投入占80%

    12 月23 日，工信部通信研究所行业发展部主任胡珊透露：“十二五期间，预计电信业投资将达到2 万亿元的规模，较十一五期间增长36%。”。十一五期间通信投资有40%用于宽带建设，而十二五期间“80%的投入将用于移动宽带和固定宽带建设。在移动宽带方面，前期将大量投入到3G 建设，特别是在十二五开年即2011 年，会进一步投入到3G 建设中，将3G 的收尾工作和剩下的资金都投入进去。”

投资要点：

5 年2 万亿通信投资符合预期，宽带占80%超预期
十二五期间通信投资2 万亿目标已经被市场普遍了解，不过此次是工信部首次公开确认。
80%用于宽带建设（移动宽带+固定宽带）超预期。09、10 年的3G 和固定宽带投入之和占总投资约67%，提高到80%意味着每年增加额外20%或约400 亿投资。

11 年投入3G 剩余资金或达1500亿
    目前我国3G 累计投入不足2500 亿，如果确实如工信部规划的09-11 年3G 投资4000 亿，并且“2011 年，将3G 的收尾工作和剩下的资金都投入进去。”则明年3G 投资或达1500 亿元，远超市场预期。

宽带成为电信业投资重点，将积极利好光通信行业长期发展
    宽带被作为了电信行业“十二五”发展中的重点，其在总投入中的比重高达80%，远高于“十一五”中40%的投资比例。我们认为，宽带之所以被作为投入重点，在于其作为基础的信息网络设施，对经济发展具有极强的外部性，这一点可在OECD 国家GDP 与宽带普及率具有极强相关性的事实中得到验证。需要指出，无论是有线宽带还是无线宽带，在技术实现手段上均需要依赖光通信技术。这也意味着，宽带在“十二五”中被作为投入重点必将积极利好光通信行业发展。而1.6 万亿的巨额宽带相关建设投资，也将为光通信行业在未来5年的发展提供强大保障。

投资建议：

    在宽带被作为投资重点的“十二五”开局之年，我们看好光通信行业2011年的发展前景。在行业维持景气的大背景下，在综合考虑技术壁垒、竞争格局、收益弹性等维度后，我们建议投资者重点关注烽火通信（600498）、中兴通讯（000063）、光迅科技（002281）、日海通讯（002313）、中天科技（600522）、亨通光电（600487）等通信类个股。

 

多重利好因素促使光通信行业保持景气

    在近期公布的十二五规划中，新一代信息技术位居前列，可以预见，在十二期间，随着国家发展战略转型的推进，新一代信息技术将明确获得政策扶持。国务院指出，战略性新兴产业增加值占GDP 的比重将从2010 年的3%增加到2015 年的8%，成长空间巨大。光通信将是新一代信息技术的重要载体，众多细分领域的发展都离不开光通信网络的支撑。

    在 3G 网络投资热潮过后，目前通信网络的建设重点已从3G 无线接入网转移至以光通信技术为代表的有线接入网、传输网和骨干网的全面升级扩容。FTTx、3G 和未来的LTE 网络，以及三网融合，共同构成了对光通信的庞大需求。2011 年光通信行业将保持2010 年的景气程度，多重利好因素包括：互联网用户数量增长保持高位运行，市场新增需求推动运营商加大对光接入的投资；通信运营商提出三年带宽提速计划，光进铜退等改造需求推动运营商加大对光通信的投资；在三网融合的竞争日益激烈的环境下，广电网络2011 年开始大规模部署NGB（中国下一代广播电视网）。

我国宽带正进入光通信时代，宽带升级潜力巨大

    宽带网络作为信息传输的主要载体，是国家信息化建设的重要基础，也是转变经济增长模式的催化剂。对于120 个国家的计量经济分析，宽带的服务增长10%，可以带来13%的经济增长，欧、美、日、韩等国家相继把发展宽带列为国家战略。

    我国越来越重视宽带网络的建设发展，今年4月份颁布的《关于推进光纤宽带网络建设的意见》与9月份颁发的《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》，均强调宽带建设的战略地位。《意见》强调光纤宽带产业是当前信息产业中成长最快、发展空间最大的产业之一，推进光纤宽带网络建设对提升国家长远竞争力具有重要战略意义，明确表示将对光纤宽带通信涉及的核心芯片、器件、系统设备和应用的研发给予政策支持，明确提出到2011 年，光纤宽带端口超过8000 万，城市用户接入能力平均达到8 M bps 以上，农村用户接入能力平均达到2M bps 以上，商业楼宇用户基本实现100M bps 以上的接入能力。3年内光纤宽带网络建设投资超过1500亿元，新增宽带用户超过5000万。我们认为，这一趋势的延续将对光通信行业产生积极影响。

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FTTX 是宽带升级的终极解决方案

    目前中国 DSL 用户中主流的ADSL 接入技术支持的最大下行带宽为8M，对清晰度较高的视频内容业务的支持也存在瓶颈。各类视频应用(如高清IPTV，高质量视频监控，P2P 等Web2.0 应用等)的不断涌现，驱动接入带宽的进一步提升，三网融合的业务需求和竞争压力又为电信运营商的宽带提速增添了更强的驱动力，预计未来3年家庭用户的下行带宽需要将增至20-30Mbps，上行带宽需要将达4-10Mbps，部分高端地区接入能力甚至会达到100Mbps。虽然在缩短铜线距离后采用ADSL2+及VDSL2等DSL新技术能一定程度解决带宽问题，但面对高带宽业务需求，DSL 越来越力不从心，FTTx，尤其是FTTH，可以提供100M 以上的双向对称带宽，同xDSL 相比，不仅速度有较大提升，同时还具有传输距离远，维护成本低，可靠性好，安全性高等诸多优点，是宽带接入方式长期的发展方向。随着近年来光纤和光器件价格不断下降，FTTx 每线价格以不断接近xDSL，已经降到用户可以普遍承受的价格水平，FTTH 成本从2008年每线2000多元下降至现今1000元左右，成本降低促进运营商对新的高速设备的部署。规模化启动已经条件成熟，FTTx的实现是大势所趋。

3G 及未来LTE 网络进一步扩大运营商对光传输网络的需求

    随着 3G 用户不断增多，数据业务流量将呈现快速增长，直接对承载网络的容量带来压力。Cisco 预测，由于3G 等宽带移动通信网络的应用日益普及，未来5 年移动数据流量增速将保持在60%以上，2010年和2011年更达到150%。在基站数量方面，中国移动和中国联通的GSM 基站数量约为80 万个，而三大运营商3G 基站总数刚刚超过40 万个，约为GSM 基站的一半。我们认为未来2-3 年3G 基站的总数将达到甚至超过2G 基站。作为应对，运营商已经提前开始了光承载网络的资源储备，2010 年仅中国移动一家的PTN 招标集采规模就超出50 亿元。而未来LTE 的传输速率比3G提高将近一个数量级，其规模商用将进一步扩大运营商对光传输网络的需求。

三网融合加速FTTx推进

    2010 年6月底，国务院发布了35号文件《三网融合试点方案》，明确了统筹规划加快网络建设改造和资源共享的原则。决定加快广电有线电视网络设施建设改造，推进有线电视网络数字化和双向化升级改造，广电和电信运营商在网络融合的道路上迈出了重要的第一步。根据发展规划，2012年前推广广电和电信双向进入试点、2015年全面实现三网融合发展。广电总局也已提出我国NGB网络发展新规划。

    长期来看，家庭信息化、数字化、多媒体化将成为三网融合未来发展的源动力，而为家庭用户提供融合、无缝的通信服务及综合的信息化服务是三网融合未来竞争的核心。宽带作为家庭信息化的重要基础设施，是承载各种信息化应用的重要载体。数字多媒体家庭将不仅仅满足于宽带上网的需求，可视电话、视频会议，大流量视频信息传送、远程医疗、视频监控、智能家电和云计算等，都需要高带宽的支持，都依赖于家庭网络环境不断的改善和提高，因此也必将拉动宽带网络的建设和扩容。总体而言，如果仅考虑FTT x, 3G 建设和三网融合的网络投资，则光通信的新增市场规模将超过1700 亿元。

光通信产业链分析与重点公司推荐

产业链分析

    光通信产业链主要包括：光通信系统、光纤光缆、光配套设备、光器件等五个供应环节，如图所示。我国已拥有完整的光通信产业链，产业链的各环节都将受益于光通信的持续景气。

2.1 光通信系统设备厂商：具有长期投资价值

    光传输系统设备主要应用在骨干传输网构建、本地城域网构建、城域网构建和3G移动基站回传等方面，是形成整个通信网络的核心部分，是产业链最关键的环节，占整体光通信投资的70%左右。受到政策利好、国内运营商大力推进“光进铜退”项目、三网融合等因素推动，光通信系统设备行业2010 年持续向好。同样在政策和需求的拉动下，我们预计2011 年光通信系统设备行业将继续维持良好的增长势头。

    目前，国内光通信系统设备商与国外公司的差距逐步缩小，国外光系统厂商如阿朗、北电等逐渐淡出，华为、烽火和中兴等主要厂商已经占据了中国光通信系统设备市场上的绝大部分市场份额。华为已经成为全球前三的光传输设备供应商，烽火通信在全球率先将40Gbit/s×80 波长的高速大容量系统用于实际工程。

    系统设备厂商作为主设备的提供者，具备较高的技术壁垒，行业地位稳固，始终是光通信建设的主要受益者。因此，从投资标的来看，处于行业龙头地位的中兴通讯、烽火通信具备长期的投资价值。

2.2 光电子器件厂商：享受光通信发展初期出货量大增的盛宴

    光通信市场是典型的“需方市场”，产业链处于强势地位的是电信运营商，市场的规模大小取决于电信运营商的采购通信设备的规模，通信设备商再根据自己的出货量采购光电子器件。因此，光电子器件行业采取的是“以销定产”的运营模式，生产规模受制于中游通信系统设备商和下游电信运营商。

    受益于我国目前正处于大规模建设光通信网络的关键时期，2010 年-2012 年三大运营商将有大量FTTx 建设项目，相应的传输网络也必须得到升级和扩容，从而光纤放大器、波分复用器等的出货量也必然大幅增加。由于该行业竞争充分，虽然出货量大增，但是我们只是看好拥有技术、客户关系和成本优势的企业。

从行业竞争格局来看，光电子器件行业整体属于完全竞争的市场，但已具一定市场集中度。目前全球前5大光电子器件厂商的市场占有率已经达到42%左右，我国的光迅科技占全球份额的2%以上，排名第11 位，占我国光电子器件份额的15%，是国内光无源器件生产规模最大、品种最多的制造厂商。从投资标的来看，光迅科技是光电子器件行业内最具价值者。
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2.3 光纤光缆厂商：产业链一体化和规模优势是关键

    光纤光缆行业技术壁垒相对较低且产品具有较大同质化特性，厂商相对较多，随着供给过剩趋势的出现，竞争加剧，行业将出现淘汰、整合和集中。显然，拥有产能规模优势、市场份额优势和品牌优势的企业，将在集采大潮中胜出。

    光纤预制棒是光纤生产的重要原材料，在光纤光缆制造产业链中，大部分利润体现在上游的光纤预制棒环节，中间的光纤和下游的光缆利润不高，三者的利润贡献比例大致为7:2:1。

    目前我国光纤行业所需的光纤预制棒约有80%需要从国外进口。目前主要是美国康宁、日本信越等大厂在供货，但随着国内企业逐渐掌握核心技术，尤其是自主研发获得突破的企业，其成本比国外有着无可比拟的竞争优势，所以光纤预制棒的生产能力直接关系到光纤光缆企业的竞争实力。我们看好行业内已经开始进行预制棒生产的公司，因为随着光纤产能增加，对预制棒的需求也将同步增长，如果能够自供预制棒，光纤生产成本将大幅下滑，光纤毛利率得到提升。光纤预制棒生产成为国内领先企业的必争之地，目前已经出现了进口比重逐渐减少，国内产量比重逐年增加的趋势。

    在投资标的上，建议关注已经向产业链上游，预制棒成功延伸的公司，产业链一体化的实现将提升其盈利能力和持续竞争力。在上市公司中，我们认为中天科技和亨通光电作为专业的线缆厂商将会在竞争中继续做强。

2.4 光配套设备：具备规模、品牌优势和完整营销网络的将优先胜出

    光配套设备包括：光配线架、光纤分线盒、光纤走线槽、光纤连接器，是通信设备制造业的重要组成部分，承担着通信网络中各级设备及线路的连接、分配和保护的任务，对通信网络的运行质量和网络安全起着基础性的重要作用。

    从行业竞争来看，行业集中度并不是很高，行业龙头日海通讯的市场占有率不约10%。行业内有公司近60家，其中营业收入超过3亿元的仅有5家，众多小公司年收入在5000万以下，一般仅做一个省或者市的业务。在行业需求呈现升级和放大的明显趋势时，给行业内具有规模优势的公司带来更好的竞争条件，该部分公司在技术转型、新产品开发方面具有较明显的优势，而小型公司转换则明显慢得多。

所以，随着集采的深入，龙头企业的市场份额将不断提升，预计未来产业集中度将进一步提升，也将有利于行业领先公司市场份额的提升。从投资标的来看，日海通讯因为完整的营销网络和领先的市场份额而成为首选。

2.5 投资建议

    在宽带被作为投资重点的“十二五”开局之年，我们看好光通信行业2011年的发展前景。在行业维持景气的大背景下，在综合考虑技术壁垒、竞争格局、收益弹性等维度后，我们建议投资者重点关注烽火通信（600498）、中兴通讯（000063）、光迅科技（002281）、日海通讯（002313）、中天科技（600522）、亨通光电（600487）等通信类个股。

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重点关注公司

中兴通讯（000063）

    2010 年2 季度起中兴通讯受到国内外运营商资本开支下滑的影响，无线系统收入增长大幅放缓，拖累了公司的整体业绩。2011 年国内无线系统投资小幅反弹，同时海外投资复苏，公司系统设备有望迎来新一阶段的发展机遇。公司在南美、日本、欧美的突破相继取得突破，已验证公司的产品实力足以与国际巨头们抗衡。

    光通信方面公司依然是行业的领军者，在PTN、FTTH 以及IPTV 接入改造等领域均处于行业前列，能够充分享受行业景气。中兴通讯的终端产品在欧洲、美国、日本均取得突破，而在国内运营商手机终端的定制量也越来越大，公司智能终端的出货量大幅提高。我们认为android 系统的出现打破了厂商的垄断格局，使得各个终端厂商的差距缩小，这更有利于中兴通讯的发展。

    预计中兴通讯2010-2012 年每股收益分别为1.06 元/1.31 元/1.74 元，对应动态市盈率为27x/22x/17x，估值水平并不高。公司所在行业趋势向好，业绩逐步走出低点，估值上行空间将被打开。

烽火通信（600498）

    传输网和接入网的建设在2010 年没有停滞步伐，运营商对PTN、FTTx 的投入继续加大，而这依然是2011年的投入重点。十二五规划指引的电信宽带、有线网络改造、智能电网升级都会成为公司的推动力。公司扩大产品线，配套设备将成为公司新的增长点，海外市场开拓也将促进公司成长。另外公司目前拥有光纤光缆产能1,000 万芯公里，光纤预制棒生产线也将相继投产，全部达产后自给率可达50%，光纤光缆毛利率有望得到提高。

    预计烽火通信2010-2012 年每股收益分别为0.79 元/1.17 元/1.71 元，对应动态市盈率为51x/35x/24x，10 年估值水平高，但我们认为行业景气度将持续提升，公司11 年估值水平仍会保持10年的高度。

光迅科技（002281）

    作为光通信器件的供应商，依托于大股东武汉邮电科学院的全产业链优势，技术实力位于行业前列，是我国第一大的光无源器件厂商，占有全国市场份额的15%。光纤放大器、波分复用器是公司利润的主要来源，需求旺盛，订单饱满，产品供不应求。11 年中后期公司募集项目达产，产能将翻番。我们认为公司达产正当时，电信运营商投资集中在下半年，同时广电网络改造也有望加快，顺应了行业趋势。股权激励行权价高，显示公司的信心十足。

    预计光迅科技2010-2012 年每股收益分别为0.84 元/1.15 元/1.64 元，对应动态市盈率为58x/43x/30x，10 年估值水平高，但我们认为行业景气度将持续提升，公司11 年估值水平仍会持续10 年的高度。

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日海通讯（002313）

    公司是我国最大的通信物理连接器厂商，配线架、连接器、机柜机房等是公司的主要产品。我们认为随着FTTx 特别是FTTH 的建设规模扩大，公司分路器产品将呈现爆发式的可能。根据中国电信的规划，2011 年FTTH 覆盖将达3,000 万线、2012 年达到5,000 万线，而此前FTTB 的接入形式居多。公司业务跨越式发展将会出现在2012、2013 年，届时武汉生产基地建成，机房、机柜、连接器、综合布线业务产能将得到成倍增加。

    预计日海通讯2010-2012 年每股收益分别为1.11 元/1.42 元/1.74 元，对应动态市盈率为55x/43x/35x，10 年估值水平高。公司业绩弹性大，存在超预期的可能性大，我们认为行业景气度将持续提升，公司11 年估值水平仍会持续10 年的高度。

亨通光电（600487）

    2010 年光纤光缆行业经历了短暂低迷，价格下滑幅度较大，公司3 季度业绩开始下滑，我们分析这种态势仍将至少持续2 个季度。2011 年在光通信景气的大背景下，公司经营将迎来拐点，参考上文的分析，FTTH建设将带动光纤光缆需求量出现正增长，甚至超预期。公司200 吨预制棒产能将在2011 年全部释放，有助成本控制。布局海外市场，海外收入占比将提高。资产注入仍在等待批文，增厚业绩也可期。

    不考虑资产注入，预计亨通光电2010-2012 年每股收益分别为0.97 元/1.18 元/1.54 元，对应动态市盈率为41x/33x/25x。公司将要步入正常轨道，节后的招标可确定全年基调。

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公司研究 
分析师承诺 

    负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确 
地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来 
也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 

   孙正杰：大摩投资分析师，8年证券从业经历。经历2001年至2008年牛熊市场转换，积累了丰富的实战经验。曾在杰成财富等多家投资机构任职，曾长期担任山东电视台财经节目特邀嘉宾 行业研究功底扎实，技术分析造诣深厚，投资风格稳健，对行业了解深入、覆盖面广、逻辑清晰；对重点行业、重点公司的跟踪全面及时，对中小上市公司的研究极具特色。尤其擅长基本面选股与技术面选股相结合，对主要蓝筹股的阶段性行业热点切换也颇有心得，战绩持久，深受投资者热爱。
投资评级定义 

公司短期评级 

以报告日起 6 个月内，公司股价相对同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 
强烈推荐：公司股价涨幅超基准指数 20%以上 
审慎推荐：公司股价涨幅超基准指数 5-20%之间 
中性： 
回避： 

公司长期评级 
公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间 
公司股价表现弱于基准指数 5%以上 
A：公司长期竞争力高于行业平均水平 
B：公司长期竞争力与行业平均水平一致 
C：公司长期竞争力低于行业平均水平 

行业投资评级 

以报告日起 6 个月内，行业指数相对于同期市场基准（沪深 300 指数）的表现为标准： 
推荐：行业基本面向好，行业指数将跑赢基准指数 
中性：行业基本面稳定，行业指数跟随基准指数 
回避：行业基本面向淡，行业指数将跑输基准指数 
免责条款 

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证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司 
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公司提供或争取提供投资银行业务服务。 

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