我国券商直接投资业务目前尚处于试点阶段，不足在所难免，更为重要的是正视问题完善监管政策。从管理模式来说，改革全资子公司管理模式而走向券商控股的有限责任公司模式，并允许债务融资；从业务经营模式来说，在正确看待直投+保荐模式的前提下，建议适当延长券商投资入股与保荐上市的时间间隔或延长对创业板公司持股的禁售期，并进一步强化直投与保荐、自营、研发的隔离制度，严防内幕交易；从国有股转持政策来说，股份有限公司首次公开发行股票并上市时，建议改由国有股东按其持有的国有股的一定比例转由社会基金理事会持有，同时应对国有控股公司的认定提出具体标准。

　　改革全资子公司管理模式

　　按照《证券公司直接投资业务试点指引》（下称《试点指引》）的规定，我国券商直投业务的管理模式为全资子公司模式，即券商设立全资子公司以自有资金进行直接投资。从发展的角度来说，这一管理模式至少存在三点不足：

　　券商直投资本数额有限，难以发挥对PE市场的引导作用。《试点指引》规定：“以自有资金对直投子公司投资，金额不超过证券公司净资本的15%”。据中国证券业协会统计，截至2009年12月31日我国106家券商的净资本为38，195，443万元，按15%的比例测算，只有573亿元可用于直接投资，何况其中相当一部分券商还不能开展直投业务。我国目前能开展直投业务的券商截至2009年12月31日的净资本为23，264，473万元，其用于直投业务的资本约为350亿元。从我国PE市场的投资群体来说，券商具有引领PE市场发展方向的“内在素质”，应该成为我国PE市场的主导力量，然而如此小的投资资本，难以在PE市场中居于主导地位、发挥引导作用。

　　直投子公司独立性较差，不利于公司治理的完善。在实际中因直投公司为券商独资，名义上为独立子公司，实际上相当于券商的一个“部门”，项目由主要投行推举，直投公司似乎只负责拿钱。直投公司在人员、机构、财务、资产、经营管理、业务运作等方面受到证券公司的重大影响，因而独立性较差。独立性较差显然不利于直投公司治理的完善。

　　管理模式单一，不符合直投业务管理模式的方向。国外投行开展直接投资业务的资金除自有资本之外主要是受托管理的社会资金，用于直投的资本规模较大。我国券商直投还不能受托管理社会资金，这与国际投行机构的通行作法有差距，不能代表我国券商直投业务管理模式的方向。

　　有鉴于此，券商全资子公司直投管理模式应逐步、渐进改革。首先应发展券商控股的有限责任公司模式；其次可允许直投公司进行必要的债务融资；第三是在条件成熟时实施股权投资基金管理业务，由直投公司承担股权投资基金管理人。券商控股的有限责任公司模式并允许直投公司融资，一方面可以吸收部分符合要求的社会资金参与直接股权投资，扩大券商直投资金规模，并保持券商在直接投资中的主导作用，另一方面因有限责任公司本身的制度安排和债权人权利的行使，有利于增强直投公司的独立性，完善法人治理。允许券商开展股权投资基金管理业务代表着券商直投业务管理模式的发展方向，有利于券商引导社会资金投向，更好地发挥对产业结构的调整作用。

　　直投+保荐业务经营模式需改良

　　前段时间有关人士曾对券商直投+保荐业务模式进行指责、批评，究其原因实际上可概括为两个方面：一是PE腐败问题，二是券商与被投资企业之间的利益输送问题。对于社会关注的PE腐败问题其实是券商保荐代表人等相关人员利用其身份直接或间接地对拟保荐上市的企业在上市前进行PE投资，在上市后获取高额收益的现象。这实际上是保荐代表人的个人行为，是券商投资银行管理中存在的问题和保荐业务中出现的违规和道德风险问题，而与券商直投+保荐业务本身没有关系，因而不应成为否定券商直投+保荐业务模式的“证据”。利益输送问题是指券商与一些上市条件相对成熟或将要上市的企业相互“帮忙”，企业给券商一定数量的股份并可能以“优惠价”由券商进行直投，同时券商许诺保荐或尽快保荐其发行上市的“互惠互利行为”，因此涉嫌利益输送，并有损市场公正性。从商业行为来讲，这种允许投资与许诺保荐的关系是一种战略合作的关系，即企业选择券商为PE投资者是基于券商将来保荐其发行上市的考虑，符合一般商业化原则，本身无可厚非，但相关利益输送如果损害了其他投资者的利益或违背了市场公正性，则必须应有相关政策加以规制。