| 来源： |
国信证券 |
发布时间： |
2009年07月25日 11:38 |
作者： |
贺平鸽 |
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国信证券 贺平鸽
全球抗感染药产业成熟、增速放缓
抗感染药全球市场规模超过200 亿美元，产业较为成熟，由于上市新药枯竭和价格下降等影响增速放缓，年增速约5%。现有产品相对成熟，通用名药企后来居上。耐药性问题是产品研发的主要推动力。
我国抗感染药居临床第一大用药地位，增速仍然较快
中国尚未摆脱发展中国家疾病谱系特征，决定了抗感染药长期位居我国第一大临床用药地位。抗生素占抗感染药90％份额，2007 年我国抗生素整体市场规模约600 亿元，三年平均增长率约24%。通常意义上的“产品生命周期”或“更新换代”概念并不能完全适用于抗生素。多类、多代、多品种、长产业链共同构成竞争格局繁杂的庞大家族，也刻画出我国普药的基本生存面貌。
抗感染药原料药：制药板块的“中国制造”，周期性波动仍较大
原料药集中度高但产能过剩，频繁引发价格战；中间体母核发展迅速，热点迭出。下游制剂需求带动更新换代，产业链转移大势所趋。国家产业政策、新的环保政策促进行业朝更规范的方向发展，但大宗商品特性决定了产业周期性波动仍较大。
投资思路：1）重点推介哈药股份：大型品牌普药企业、产业链完备、规模成本优势突出、业绩优异估值偏低，具注资重组预期——医药航母新启航，首次给予谨慎推荐评级；2）关注拥有增速较快的高端抗生素和小头孢品种、整体业
绩上升趋势明确的公司：恒瑞医药、海正药业、一致药业、海南海药； 3）关注估值低廉、业绩优异的港股：联邦制药、中国制药。
哈药股份（600664）：医药航母新启航。哈药股份是国内大型综合型医药企业，其西药业务在收入和毛利润的比重均在70%左右，涵盖中成药、中药粉针、OTC、保健品、医药商业、生物制药业务。以哈药总厂为旗舰的抗感染药业务，是中国重点抗生素生产基地之一。公司股改完成后，哈药集团大股东实际控制人地位确立，股改承诺表明无论是集团还是政府都将对股份公司的发展给予大力支持，作为业绩基数已经很高的医药航母，预计未来将展现平稳的增长，且有优质资产注入的较确定预期，不考虑资产注入的情况下，我们预计2009~2010 年公司有望实现EPS0.74、0.85 元/股，同比增长7%（扣非后12％）、15%。目前动态PE20X、18X，估值相对医药板块偏低。我们首次给予“谨慎推荐”评级。
华北制药（600812）：与DSM 合作进一步确立原料药龙头地位。与哈药股份相似，华北制药也是我国重要的抗生素生产基地，其抗生素原料药产量占全国总产量15%，西药粉针年生产能力达22 亿支。在华北制药2008 年的主营业务收入中，半合青产品占24%，青霉素类占16%，头孢产品占13%，这三大部分组成了公司的抗生素业务，合计53%，在其他业务中，维生素占总收入的26%。未来若新产品一一实现，对于优化公司现有产品组合将是提升，以降低抗感染药波动带来的业绩波动风险。对该公司我们暂未评级。
鲁抗医药（600789）：业务集中于抗生素。鲁抗医药也是我国四大抗生素生产基地之一，公司主要生产经营抗生素原料药、半合成抗生素原料药及相关制剂产品、医药中间体等。鲁抗整体盈利能力较为薄弱，业绩波动较大，我们目前尚未有评级。
东北制药（000597）：VC 具优势，抗生素产品线单一。东北制药是以化学原料药为主，兼有生物发酵、中西药制剂和微生态制剂、医药商业的大型综合性制药企业。公司是维生产C 的行业领导者，其出口份额在全球居首，特别是首创的VC 两步发酵法及其他专有技术，使公司在VC 的技术、成本、质量上有明显的优势。在东北制药2008 年的营业收入中，维生素C 大约占29%，其他原料药占7%，制剂约占20%，医药商业约占29%。东北制药的抗生素业务主要在制剂这20%的收入之中。基于对东北制药VC 业务，及综合经营趋势的判断，我们维持该股“谨慎推荐”评级。
白云山A（000522）：致力打造“口服抗生素第一品牌”。白云山是以化学药品制剂、化学原料药以及中成药为主营业务，2008 年上半年，52.3%的收入来自于化学药制剂，而其中抗生素产品又占70%以上，公司原料药业务收入约占总收入的10.3%。虽然公司拥有一体化优势，品种齐备，在抗生素领域具有规模和品牌优势，但作为一个老牌国企，历经沉浮，历史包袱较重，虽拥有多个过亿品种但整体盈利仍然较低，步伐缓慢。对该公司暂未有评级。
恒瑞医药（600276）：定位于高端抗生素市场。公司是国内最大的抗肿瘤药物生产企业，其在抗感染药主要定位高端产品，2008 年抗感染药收入和毛利占比为11%，也是公司肿瘤药光环下一块不可忽视的业务。2008 年，恒瑞医药营业收入较上年度增长20.93%，净利润增长6.7%。达23.76亿元人民币。维持该股“推荐”评级。
海正药业（600267）：优化产品组合提升毛利率。公司的抗感染药业务主要以销售制剂为主，主要产品有阿莫西林胶囊、复方头孢克洛片、甲苯磺酸托氟沙星胶囊、硫酸异帕米星注射液等。在2008 年的收入中，抗感染药占公司收入的13%，小于非海正药品（48%）和抗肿瘤药（18%）。产品线的丰富和优化使得海正的抗生素业务走出了2002-2004 年的低谷，2005 年，海正的抗生素业务收入增长达103%，毛利率也从2003、2004 年最低谷时的-15%一直升至2008 年的31.98%，抗生素业务也不再成为公司整体战略的累赘。维持“推荐”评级。
健康元（000513.SZ）、丽珠集团（600380.SH）：酶法打通价值链。两家公司都有大额证券市场投资，业绩波动巨大：健康元2008 年营业收入为29.4 亿，增幅17.68％，扣除非经常性损益后的净利润为2.3 亿，增幅17.04%；丽珠集团2008 年营业收入20.62 亿，同比增幅17.95%，主营业务对应的净利润贡献为2.4 亿，增幅9.59%。但因证券市场价格波动，净利润仅表现为-2706 万元和5431 万元。无评级。
一致药业（000028）：聚焦小头孢。公司的工业板块（致君制药）主要包括头孢类抗生素、联邦止咳露，其中，头孢类抗生素占制药工业收入的70%，08 年销售收入超过6 亿元。国控入主一致后，得益于经营管理的改善和营销的加强，特别是借力国药控股庞大的销售渠道，致君的头孢业务出现快速增长的态势，06~08 年收入增长24%、57%、37%，远高于抗生素行业的平均增速。随着上下游一体化的进展、毛利率的提升，未来3 年致君的头孢业务将继续处于上升阶段。我们维持对公司的“谨慎推荐”评级。
（原载于证券投资）
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