| 来源： |
兴业证券 |
发布时间： |
2009年03月23日 11:28 |
作者： |
田辉 |
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09年1-2月，中国人寿、平安寿险和太保寿险累计原保费收入为672 亿元、273.18 亿元和131 亿元；平安产险和太保产险累计原保险保费收入分别为57.46 亿元63 亿元。
寿险保费出现较快增长，受结算利率影响万能险增速较快。①09 年1-2 月，平安寿险累计原保费收入同比增长43.25%，单月同比达到69.78%；中国人寿和太保寿险累计原保费收入同比增速分别为12.63%和-14.46%，单月累计原保费收入分别为5.34%和-14.76%。②平安寿险高速增长的主要推动因素是个险渠道和银保渠道，其万能险结算利率分别为5%和4.7%，仍维持高位，在目前低利率时期具有非常明显的吸引力。另外，由于公司08 年基数较低，尤其是新增银保业务在同业中处于较低水平，导致09 年保费收入出现高速增长。如图3 所示，平安寿险结算利率的波动小于存款利率，一是整体上维持了业务规模的稳定性，有利于市场份额的增长；二是结算利率并非是对未来的承诺，同时其稳定性主要依靠长期收益的平滑，更考验公司长期持续经营能力，而目前公司结算利率水平仍处于合理范围。③中国人寿由于改革了不同产品类别的考核，在趸缴品种比重下降的情况下，个险渠道期缴产品的增长仍高于我们预期。④寿险保险代理人自08 年3 季度突破200 万人大关后，目前已增至225.17 万人，其产能在逐步发挥效用。值得注意的是，如图4 所示，寿险代理人新增人数的拐点出现于08 年中期，即为经济拐点，预计09 年经济和就业形势将继续为寿险行业增员提供机遇。
产险快速增长的主要趋动因素仍然是车险，而国家对投资的拉动也提高了工程险、建安险及相关意外险等险种的增长。①从09 年2 月单月的增速和总量看，平安产险高于太保产险。但是由于太保在1 月保费收入较高，总体上仍保持中国第2 大产险公司的地位。②交强险优惠费率预计将在09 年中期对行业保费收入增长产生影响，但是总体影响约为-2%左右。
我们维持中国人寿（601628）2008 年、2009 年和2010 年每股收益0.43 元、0.53 元和0.61 元的盈利预测，按36倍新业务倍数计算其估值区间为28.91－32.09 元，维持“推荐”的投资评级。我们认为从目前市场格局看，如公司的分红率更多的考虑寿险营销策略，则预计其09 年保费收入增长可达到10%。
如果中国平安（601318）万能险结算利率仍维持高位，则全年寿险保费收入同比增长率可以达到30%左右，并维持公司09 年产险15%的增长预测。如果中国平安不继续对投资进行减值准备计提，则2008 年每股收益可能在0.1 元左右。同时我们预计公司2009 年和2010 年每股收益分别1.16 元和1.65 元，其中并未考虑继续对富通的投资计提减值准备。在5.45%的长期投资收益率和35 倍的新业务倍数的假设下，对公司寿险估值调整为50.08-53.11 元，公司产险业务估值水平为2.04-2.45 元，银行业务估值水平为3.68-4.42 元，信托等其他业务估值水平为5.89 元，公司整体估值为61.69--65.87 元。我们维持对公司“推荐”的投资
评级。
我们维持中国太保（601601）寿险和产险保费增长－15%和10%的预期，继续看好公司的产险业务。预计公司2008年、2009 年和2010 年每股收益分别为0.18 元、0.45 元和0.54 元。公司寿险估值区间为14.98－16.99元，产险估值区间为2.4－3.2 元，合计17.38－20.19 元，维持“观望”的投资评级。
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