| 来源： |
申银万国 |
发布时间： |
2009年03月02日 11:13 |
作者： |
余斌 |
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申银万国 余斌
09 年1 月数据显示寿险行业保费增长10％。鉴于08 年底市场普遍担心银保收缩和信心下降可能导致个险增速显著下降，而在基期数据较高的情况下，1 月仍实现上述增长超出预期，我们认为销售超预期，将是重要的估值驱动力。
中国人寿(601628)保费增长19％。其中，个险增长速度偏低，预计接近13％，新单期缴则出现下降。主要原因是公司继续推行期限结构调整策略，由于内部考核激励的变化，缴费期限在5 年以上，尤其是5－9 年的保单良好，但短期缴费下降拖累了增长数据。策略调整在获取业务价值的同时，减轻资产配置压力。
中国平安保(601318)费增长23％。估计公司银行保险渠道的增长速度超过60％，出于对资产管理业务的重视，银保增长将是公司09 年的目标。个险增长超过30％，领先同行，原因在于销售策略的延续性好，没有重大的产品结构调整策略；万能保险的结算利率维持高位，使其销售大幅度增长。预计09 年中国平安个险增长在24％，新业务价值增长25％，领跑A 股上市公司。
中国太保(601601)保费同比下降14.2％，是因为公司的寿险业务受到多种因素影响的叠加，包括渠道、险种和期限结构调整，其中，银保是下降的主因。太保的个险业务增长质量良好，核心的个险传统和分红期缴业务增长接近30％。预计09 年个险增长在16％，新单期缴增长20％，新业务价值增长22％。
投资预期方面正从谷底回升。降息预期在减弱，债券收益率从1 月底以来出现了明显的反弹，有助于恢复投资收益率的信心。今后流动性释放引发对于通货膨胀的预期，而通胀预期对于保险股是好伙伴。保险投资范围将放开，险资将充分发挥其投资优势，获取更高的收益率，债券投资计划、商业地产、私人股权、无担保企业债券都在考虑当中。保险投资配置酝酿重大调整，将逐渐从债券市场偏向股票和其它资产，这些都将提升投资收益率预期。长期而言，保险公司获得6％的投资收益率仍是可实现的，5.5％则具有良好的安全边际。
保险行业预期正在好转，其正面催化剂更多。短期催化剂是09 年寿险销售稳定增长超出预期，其对估值影响力度偏弱。中期需关注的催化剂是养老保险税收优惠政策。价值核心驱动力是基础利率和整体经济预期，而只有当核心驱动力起作用时，保险股票才出现趋势性的反转机会，所以，我们建议2 季度关注通货膨胀预期，包括长期债券收益率的变化。而由于，核心价值驱动力仍不明确，我们认为09 年上半年仍旧是保险股的布局阶段。内含价值分析表明中国人寿、中国平安和中国太保的合理价值分别为22 元、47 元和20 元。其中，平安和太保
相对于合理价值有30％左右的折扣，隐含的09 年新业务价值倍数分别为6 倍和10 倍，而从近期销售情况判断，这2 家公司09 年业务将较快增长。建议买入中国平安，增持中国太保。
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