| 来源： |
中信证券 |
发布时间： |
2009年02月27日 10:08 |
作者： |
杨治山;吴非 |
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□中信证券 杨治山 吴非
尽管短期内电力需求仍将低位徘徊，上半年全国用电负增长也是大概率事件，但08年火电电价上调后煤价、运费大跌及降息的综合增利效应远超利用小时下降负面。事实上，盈利的天平已悄然倾斜，09年开始利润将不可挽回地向电力回流，火电一季和半年报大量预增已近在咫尺，板块估值将迅速向市场平均靠拢。我们提高行业评级至“强于大市”，并建议继续增加对逆周期扭亏的火电配置，重点关注业绩对煤价敏感度高、09年业绩反转明显的大型纯火电如华电国际、华能国际以及08年新装机规模增长超2倍以上的宝新能源。
2月煤价小幅下跌
2月国内煤价小幅下跌约7%，国际煤价同样下滑约6%，沿海到厂市场煤价环比小幅下降；海运费再创新低；秦皇岛港库存反弹至760万吨的偏高水平；电厂存煤可用天数小幅降至19天，但仍好于07年底及08年初水平。
节后坑口煤价与节前基本持平，大同6000大卡及大同南郊5500大卡动力煤较1月中旬均微涨5元/吨（幅度分别为1.0%和1.1%），目前分别为505元/吨和455元/吨；1-2月均价则较08年全年均价分别小幅下跌0.1%和3.3%。
中转地煤价小幅下跌，低热值煤跌幅略大。秦皇岛大同优混煤、山西优混煤以及普通混煤的车板价2月中旬分别为570元/吨、545元/吨和329元/吨（月环比分别下跌40元/吨、28元/吨和42元/吨，幅度分别为6.6%、4.8%和11.2%），较08年7月中旬最高点则分别回落约44.4%、42.9%和49.8%，1-2月均价较08年均价分别下降21.9%、19.5%和22.6%。
沿海到厂市场煤价也小幅下降。2月上旬上海地区5800、5600和5000大卡煤价分别环比下降30、0和10元/吨至630、600和510元/吨（降幅分别为4.5%、0%和1.9%），1-2月均价较08年全年均价分别下降18.8%、21.4%和27.5%。
国际煤价方面，BJ动力煤2月中旬为78美元/吨，相当于07年11月初水平（月环比下降约6.1%，较08年高点回落58.9%，1-2月均价较08年全年均价大幅下跌37.9%）。正如上涨与澳元升值有关，澳元自08年中期高点贬值34%也大幅拖累了煤价。
另外，煤炭海运费再创新低。2月中旬秦皇岛―广州运费环比下降8元至31元/吨（降幅19.5%）；秦皇岛―上海运费下降7元至28元/吨（升幅20.0%），均创近年新低；1-2月均价较08年全年均价分别大幅下跌64.3%和58.4%。
库存方面，港口出现反弹，电厂则小幅下降。受春节期间需求减少影响，2月中旬秦皇岛港存煤量自1月中旬下降后环比回升约213万吨至760万吨的偏高水平；受供给减少及主动消化库存高价煤影响，电厂存煤可用天数小幅下降至1月的19天，但仍高于往年水平，同时库存低于3天的电厂数量维持在17家，显示在煤矿限产的情况下电厂存煤仍有保障，08年初的缺煤停机情况不再。
国资委注资尘埃落定
20日，国资委网站公布《2008年国资委向中央电力企业安排灾后重建注资有关情况的说明》，指出电力央企在低温雨雪和汶川地震两次自然灾害中损失较重，并承担了抢修和恢复电力供应的重任，国资委在08年国有资本经营预算中向部分中央电力企业提供灾后重建资本性支出。注资总额为126.7亿元，其中国家电网获87.3亿元、南方电网获33.4亿元；华电集团和华能集团均获2.5亿元，大唐集团获1亿元，以上合计126.7亿元。
对此我们认为，电企注资仅为灾后重建，弥补政策性亏损传言落空。与东航和南航在08年底总计获得100亿注资并用于增加国家资本金不同的是，此次对电力注资明确指明其目的是用于灾后重建，并特意强调“除此以外，08年国资委未向中央电力企业安排其他注资事宜”，前期部分媒体频繁炒作的五大集团可能因偿政策性亏损而获得注资的传闻得以澄清。
由于国资委本次注资大部分投向受灾较重的两大电网企业（其占比超过95%），五大发电企业只有三家获得总额仅6亿元，并且据我们了解，该项资金已在08年底分配到各家集团，并且专项用于灾后重建，因此对各家公司的业绩并无影响。
建议增加火电配置
我们认为，短期内电力需求仍将低位徘徊，上半年全国用电负增长也是大概率事件；但08年火电电价上调后煤价、运费大跌及降息的综合增利效应远超利用小时下降负面。
电煤年度合同虽悬而未决，但煤炭产能（我们预计2009-2010年分别过剩约2亿和3亿多吨）和运力过剩（山西省内09年1月煤炭请车率同比骤降44%以上）已经是不争的事实。在此背景下，多年来罕见的煤企领导主动造访电业已频繁出现；而电企采购渠道正拓宽至海外，已证实广东多家电企越南购煤成功；冬季用煤旺季即将过去（华北供暖季节3月15日结束、吉林4月、黑龙江4月15日）；亚洲其他主要用煤方韩国、日本和台湾等地出口导向经济受到重创，预计3月亚太市场09年煤炭合同价将大幅下调等等。总之，多种迹象预示煤价的新一轮下跌正酝酿至山雨欲来之势。
更重要的是，从煤、电行业盈利周期的运动规律来看，经历08年中期的癫狂之后，煤炭从下游获利已达此轮周期顶峰。目前虽然表面上双方仍在合同价等细节上纠缠，但事实上盈利的天平已悄然倾斜，中信煤炭小组也预测09年吨煤净利将下降45%以上，进一步验证行业间财富的转移方向将逆转，09年开始利润将不可挽回地向电力回流，火电逆周期扭亏趋势已经形成。经过巨亏洗礼后的火电将更加健康并轻装上阵，在目前混沌的宏观环境下成为少数确定性增长的行业。
考虑09年火电处于盈利回升途中，因此估值上我们以相对合理的07年静态P/B为主。目前几家重点公司的水平略高于2倍，但仍低于市场平均（约3.0倍）。姑且不论三月中旬后煤价是否急跌，火电一季和半年报大量预增却已近在咫尺，板块估值将迅速向市场平均靠拢，故提高行业评级至“强于大市”，并建议继续增加对逆周期扭亏的火电配置，重点关注业绩对煤价敏感度高、09年业绩反转明显的大型纯火电公司如华电国际、华能国际以及08年新装机规模增长超2倍以上的宝新能源。
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