| 来源： |
国泰君安 |
发布时间： |
2009年01月23日 08:23 |
作者： |
任静;王培 |
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对于国内农药行业来说，不仅要看清未来整体的发展趋势，更重要的是判断各个品种间相互替代的关系和随着种植结构的改变所带来的一系列农药品种的变化。国内农药公司估值水平较国际水平略高，也符合目前农药行业转型初期，部分中小公司的发展要求，加上估值溢价的比较，给予农药行业“增持”评级。
种植结构转变催生产业机遇
农药在我国农业成本中所占比例不大，使得农药价格拥有较大的提升空间。近期大量的化工产品价格明显下滑，但是多数农药制剂价格不降反升，销售量依然保持稳定，从侧面反映出行业较差的价格敏感性。
从我国种植面积的分布来看，玉米类已经超越稻谷类跃居第一，棉花、茶园、甘蔗等作物的种植面积平均增速在2000年后位居前列。按作物划分，用在蔬菜、水果和水稻上的农药销售额分别占农药市场的21%、15%和16%。从全球销售额作物占比情况也可以作出判断，玉米种植面积的增加会相应地带来除草剂销售额的增加，而棉花、果蔬的侧重点则在杀虫剂方面。
杀虫剂竞争激烈、所占份额下降。近年来，气候变化异常，南方一些稻区褐飞虱、白背飞虱、稻纵卷叶螟等虫源的面积扩大，杀虫剂需求呈现波动态势。
杀菌剂份额将有所提升。由于蔬菜和水果种植面积不断扩大，杀菌剂用量稳中有升，但增幅不大。
除草剂稳中有升。由于国内农村劳动力大量转移、免耕等农业耕作技术的推广，带动了除草剂消费增长，除草剂市场增长速度在三大类农药中最快，其中非选择性除草剂需求量增长明显，如东三省大豆封闭除草剂、玉米田苗后除草剂用量均有所上升。
不仅仅是种植面积的变化，气候因素造成的作物病虫害影响也是值得关注的重点。2008年全国杀虫剂需求总量在14.01万吨左右，同比减少3.24%。减少的部分主要是水稻、棉花上的杀虫剂，主要是因为2008年雪灾低温，虫灾较少造成的。据统计，防治水稻稻纵卷叶螟的毒死蜱、三唑磷、乙酰甲胺磷、阿维菌素用药销售量与去年同期相比减少17.4%，防治水稻稻飞虱的敌敌畏、啶虫脒、噻嗪酮等用药销售量与去年同期相比减少35.6%。
出口趋于平稳
我国农药出口的重点市场依然是东南亚地区，北美和欧洲其次，不过随着对巴西、阿根廷等南美洲国家出口速度的加快，已经慢慢形成了以亚洲尤其是东南亚市场为主体，南美洲、欧洲、北美洲三个市场并驾齐驱的局面。
出口政策的变化，会影响农药出口数量和种类。2006年底，我国降低部分农药出口退税比例，2007年9月又取消了对已列入PIC、POPs公约的农药品种的出口退税政策。再加上商务部、海关总署和环保总局拟定了新一批加工贸易禁止类商品目录，目录中农药产品所占比重很大，对农药品种的出口也有很大影响。
农药产品出口主要集中在除草剂和杀虫剂两方面。目前出口的农药品种包括：草甘膦、百草枯、多菌灵、阿维菌素、戊唑醇、莠去津、丙溴磷、乐果、代森锰、毒死蜱、甲氨基阿维菌素、高效氯氰菊酯、氟乐灵、三唑磷、乙草胺、丙环唑、啶虫脒等。由于2003年5月开始对5种高毒农药进行限制后，高毒农药生产装置逐渐削减，自2007年开始5种高毒农药退出历史舞台，杀虫剂的出口量逐年递减、出口品种也发生了较大的变化，开始向乐果、阿维菌素、毒死蜱等产品转移。另外，随着转基因作物种植面积的扩张，草甘膦依然是目前出口数量最大的除草剂品种。
根据石化协会数据，2008年农药出口总量将可能继续保持增长，但是增速较去年将有所下降，不过基本能维持在8%左右。
行业盈利水平趋于稳定
农药产品种类繁多，而工艺路线又有差异，很难通过判断单一品种来把握整个市场。随着一系列原药和制剂产品价格的上涨，从2007年开始，农药行业的毛利率水平脱离了原有轨道而不断向上攀升，反常的利润率提高同除草剂的贸易顺差额的快速上升相一致，草甘膦价格的主导因素是一个催化剂，而随着近几个月草甘膦价量的恢复，除草剂的贸易顺差也回落到正常水平，因此，我们可以将贸易顺差视做先行指标进行判断。未来行业盈利水平在2009年将趋于稳定，并且很可能恢复到06年的水平，而农药行业本身差异化经营领先优势也将体现的更加明显。
选择确定性高的公司
对14家上市公司进行对比可以看出，利尔化学产品较为特殊，基本上符合产品差异化要求；诺谱信无原药生产，全部为制剂销售，而扬农化工是唯一一个拥有菊酯完全产业链的公司。
从需求角度来看，多数企业产品符合高毒替代的标准，但是由于市场缺乏差异化，大多数公司盈利能力并没有大幅提升，反而有些公司还出现了下滑。相比较而言，技术差异化企业如利尔化学、诺谱信等代表公司毛利率水平处于行业前列；而新安股份作为草甘膦和有机硅龙头，依靠明显的技术优势也一直保持在高盈利水平的前列；扬农化工虽然毛利率始终维持在15%左右，但是连续多年的稳定增长和完善的技术储备，再加上农用菊酯的替代作用，我们认为其持续增长还将延续。
就农化产品而言，国际农药公司估值普遍高于国际化肥公司，这也体现了农药精细化工差异化带来的估值溢价。而目前国内农药及中间体公司估值水平也略高，不过这基本上也符合目前农药行业转型初期，部分中小公司的发展要求，维持农药及中间体行业的“增持”评级。由于上市公司基本包含了目前农药行业的几个重点公司，我们建议重点关注扬农化工、联化科技、利尔化学和诺谱信等产品差异化较大并代表新的发展方向的公司，另外，红太阳吡啶资产的注入进程同样需要关注。近期农药板块已经有不少的涨幅，注意短期回调风险。
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