行业前沿：电力设备

06年国家电网公司实际完成电网投资约1584亿元，同比增长42.6%。预计07年两家电网公司总计投资规模为2438亿元，同比增长为24.6%。在未来电网投资中，高电压等级产品、新技术产品将得到更广泛的应用，技术实力强、产品档次高的龙头企业占有显著优势。

预计07年电网投资增长24.6%

根据最新披露的数据，2006年国家电网公司实际完成电网投资约1584亿元（固定资产总投资1760亿元），同比增长42.6%，比我们预期35%的增速要高。南方电网公司完成电网建设投资373亿元，同比增长20%。2006年，南方电网公司电网投资增幅较国家电网公司低出较多。如果将两者合并计算，2006年全国电网建设和改造总投资为1957亿元，与2005年相比增幅为37.9%。

2007年国家电网公司电网建设投资将再度提高，总计将达2025亿元，同比增长27.8%。南方电网公司计划电网建设投资413亿元，同比增长11%。南方电网公司与国家电网公司投资规模之比已经下降到20.4%。2007年两家电网公司总计投资规模为2438亿元，同比增长为24.6%，相比2006年增幅有所回落。

与历史数据相比，2006年实际完成投资以及2007年计划完成投资增幅非常显著，以至于我们不得不面临两个问题：在“十一五”计划电网建设总投资约10840亿元（国网公司8500亿元，南网公司2340亿元）情况下，2008年以后电网建设投资能维持何种增长？对行业内主要上市公司影响如何？

对于前者，显而易见的结论是如果不追加投资，2008年电网投资规模就会持平甚至可能回落，因为“十一五”后三年剩余的投资额度只有4890亿元。我们仍然坚持我们在2007年电力设备行业投资策略报告（2006.12.19）中的观点，即在电网公司现有的投资计划下电网整体的安全和效率并没有提高。如果以提高电网安全和效率为终极目标，电网投资需要突破现有计划，而新增资金的来源就是两大电网公司上市募集资金。这并非不可能的事情。

对于后一个问题，我们认为即使不追加投资，一些行业领先的龙头企业如特变电工、平高电气等所受影响也会比较小。主要在于未来电网投资中，高电压等级产品、新技术产品将得到更广泛的应用，技术实力强、产品档次高的龙头企业占有显著优势。此外，国外厂商和电网公司“三产”企业的市场份额将逐渐减少，其让出的市场份额将由综合实力强的龙头企业获得。

此外我们注意到，2008年以后南方电网公司投资增速将快于国家电网公司，这也许意味着对于国内输变电设备厂商而言，南方电网公司的重要性有所提高。

06年国网公司招标结果简要分析

自2005年起国家电网公司实施集中规模招标，我们认为可以根据各企业中标数据大致分析和判断输变电行业的发展趋势以及各企业的竞争顺利。对2005和2006年招标数据进行分析后，我们有如下结论：

2006年招标次数与招标量明显高于2005年，以500kv变压器为例，06I~06VIII的8次招标中的招标量为280台，而05III~05VI的4次招标中的招标量仅为87台。而2006年国家电网公司投资增幅为42.6%，因此上述数据印证了我们长期以来的一个观点：国内500kv等级骨干电网是投资重点，其投资增速将快于全部电网投资的增速水平，输变电设备企业的市场规模增长得以保证。

2006年在500kV变压器市场上，常州东芝、重庆ABB、特变电工和天威保变均占有约20%的市场份额。尽管西电西变在500kv市场上份额不足10%，但是在330kv市场上占有20%，仅次于特变电工（35%）。三大内资变压器企业特变电工、天威保变和西电西变的市场份额总体呈现上升趋势，整体接近50%。

而在220kV领域，自06年8月之后纳入国家电网公司总部集中招标。特变衡变、西电西变、合肥ABB和鲁能泰山各占约15%，10余家占有不足5%。可以看出220kv市场上竞争激烈。在产能紧张的状况下，外资两强重庆ABB与常州东芝基本不参与220kv市场招标，特变沈变和天威保变也在逐步淡出220kv市场。

500kV和220kV组合电器（GIS）招标数量在2006年表现出不同的增幅：220kV增长约50%，500kV增长约30%，前者增长更快。我们判断导致500kv组合电器的应用较为缓慢的原因在于：1、合资企业牢牢占据500kv组合电器市场，三家合资企业平高东芝、广州广菱和鲁能恩翼帕瓦占据大部分份额。内资企业的市场份额甚至会受到新进入合资企业的挤压，比如，西电西开在500kv的市场份额有下降的趋势。2、合资企业的组合电器国产化率低，进口零配件价格高，进而造成产品价格高等一系列问题。对大规模的应用有不利影响。3、组合电器使用SF6气体用量是瓷柱式或罐式断路器的10-20倍，出于环保考虑，未来其使用将可能受到一定程度的限制。

上市公司简评

1、特变电工

我们认为可以提升公司估值水平或者说公司未来最重要的价值驱动因素在于：1、不断的技术进步和产品结构升级，产品越做越高端。沈变500kV变压器已经占到总收入的90%，衡变也达到了约30%。特高压变压器和直流换流变压器更是未来收入和盈利增长的重要来源。2、从单纯的变压器提供商向综合性的输变电系统和工程提供商转变，这种转变尤其体现在海外市场上。公司已经有3.4亿美元的塔吉克斯坦项目订单，我们估计未来还会有更多更大的订单。

而就07年而言，全年铜价将比06年有显著下降，我们估计仅此一项公司受益就可达到约5000万到1亿元。此外，公司也面临极为有利的外部政策环境。东北地区增值税退税政策惠及沈变。预计07年沈变将获得2006年退税约2000余万元。同时为更充分利用研发费用150%在税前抵扣政策，沈变将大幅度提高研发费用申报数额，衡变也存在类似的措施。而08年内外资所得税统一至25%的水平，对现有实际税率为33%的公司无疑又构成实质性利好。

具体数据上，我们估计公司变压器业务06年、07年收入将分别达到37亿和47亿元，订单结构中高端产品比重的上升是收入和利润上升的主要动力。我们维持06、07年的EPS分别为0.49和0.77元，对于原有08年EPS0.99元的预测考虑到未来海外订单的增长我们近期将可能进行上调。

此外，公司公告称正在与证监会就股权激励事项进行沟通，我们相信市场会对此做出积极反映。

2、湘电股份

公司目前最受关注的是风电业务，并已经获得了大唐集团漳州风力发电有限责任公司价值1.64亿元的合同，为其提供13台2MW直驱式风力发电整机。据了解，初始的两台样机将主要采用进口件进行组装，而预计9月底公司自行研发的电机、轮毂和电控系统将可以完工并用于替代进口产品。

如果顺利，大唐漳州项目的订单收入大部分可以在07年确认。考虑到风电合资公司的厂房需在8、9月建筑才能完工，在现有股份公司的大电机厂房仅能完成小批量整机的安装制造，因此我们估计即使今年公司再承接风电订单其收入确认也将较为有限。我们估计07年公司风电业务的收入约为1.5亿元。至于盈利贡献，由于国产化率较底、产品规模较小，07年风电整机业务对公司整体业绩不会有大的支撑。我们预计08年公司订单可以达到50台整机合计10万千瓦，以6400元/千瓦订单价格计算，估计08年确认收入可以达到6.4亿元，对湘电股份的EPS贡献粗略估算约为0.12元。

公司其他业务表现较为平稳，估计06年交流电机业务约为10亿元，07年估计还会有20%的增长；直流电机主要以军用电机为主，每年收入约2～3亿元，增长不明显。

目前国内兆瓦级风电设备行业处于起步阶段，各厂家均没有成熟的产品，未来的应用都存在着不确定性。兆瓦级风电整机并非是拿到设计图纸就可以顺利制造和稳定可靠运行的产品，现在一些试运行的兆瓦级风机目前都存在或多或少的质量问题。就上市公司而言，湘电股份、华仪电气、长城电工中我们认为湘电股份在兆瓦级电机研发和制造方面占有优势，但整机制造和运营经验稍差；而华仪电气在整机制造、运营以及市场营销体系建立方面则有所长，但技术实力则相对要弱。即使考虑到公司未来风电业务的发展前景，我们认为当前股价对应的估值已经07年PE为37.3倍，当前继续上涨的空间应较为有限，但我们也不排除公司股价受利好消息刺激而短期上涨的可能。

3、东方电机

公司公布东方电气集团整体上市方案为：

向东方电气集团购买其在东方锅炉股权分置改革后持有的68.05%股权和东方汽轮机100%股权，总价值约为119亿元。

向东方电气集团发行3.67亿股A股作为购买上述资产的部分对价，对价余款将以现金延期支付。发行股票价格为每股24.17元，拟发行的3.67亿股股票折合总价值约为89亿元。

同时东方电气集团将向东方锅炉无限售条件的流通股股东提出收购要约，以上述取得的东方电机部分A股收购其持有东方锅炉股票，比例为1:1.02，即东方锅炉无限售流通股1股可换取东方电机1.02股。

公司拟收购资产的详细数据尚未披露，但我们估计2006年东方锅炉和东方汽轮机合计净利润约为12.5亿元、净资产约35亿元（东方锅炉68.05%股权按相应比例计算），即此次收购的PE和PB分别为9.5倍和3.4倍。考虑到这锅炉和汽轮机业务显著的周期性特征，我们认为此估值水平并不低。即便是汽轮机公司所拥有的风电和光伏业务，其盈利前景能否弥补周期性下滑以后的空间我们认为并不确定。

此前东方电机停牌时股价为27.1元，相对07年PE为13.6倍。收购资产和换股完成后，公司总股本将扩大到8.17亿股，2007年净利润我们估计为22~24亿元，EPS为2.7~2.9元。由于其周期性将显著增强，因此我们认为估值应降低到12倍07年PE较为合理，即在收购和换股完成后合理股价为32.4~34.8元。但当前市场整体估值偏高的情况下，市场短期内完全有可能给出更高的估值水平。

4、S宝光股份

公司与施耐德合资的施耐德宝光公司经营良好，管理水平有很大改善。我们估计未来数年产量增幅约在20%左右。由于施耐德宝光投入了较多的成本进行管理改善、新产品研发、夯实资产质量，因此盈利状况并非如之前所预期。

2006年因铜等原材料价格大幅度上升，公司对产品进行了提价，幅度大约5%。由于其他厂商并未跟进，公司市场份额略有下降。12kV-40.5kV的真空灭弧室在技术上已经是成熟产品，公司虽然在行业内处于领先地位，但是与国内其他同行相比这种领先优势并不大，公司目前还很难有有效手段拉开与其他厂商的差距。

我们估计未来2-3年内国内市场对“宝光”品牌真空灭弧室的需求年增幅在10%左右。以公司现有25万只的产能以及2006年约20万只灭弧室产量计算，现有产能足够满足老产品未来2-3年内的市场需求。

未来真正对公司产品收入和利润贡献能产生重大推动的是以施耐德“梅兰日兰”品牌销售并定位于高端客户的真空灭弧室，其毛利率远高于宝光股份约25%-27%的水平。2007年由于新产品生产线年底才完成，因此基本上不会有收入和盈利贡献。

预计2008年对“梅兰日兰”品牌的真空灭弧室需求约2万只。如果假定2008年以“梅兰日兰”品牌销售的真空灭弧室为3万只，平均单价为3000元，并且毛利率达到40%，则可贡献毛利约3600万元。

在假定公司股权分置方案获得通过、施耐德入主并不考虑非经常性损益的情况下，我们估计公司2007、2008年EPS分别为0.16元、0.38元，对应PE分别为65.9和27.7倍，我们认为此估值水平并未显著低估，因此给出“中性”投资建议。

重点公司基本数据

数据来源：今日投资财经资讯有限公司