行业纵深：房地产行业
    持续增长的经济、充足的真实消费需求、人民币升值趋势等因素决定了行业未来依然处于景气阶段，政策调控目标是规范市场。升值和资金效应成为影响行业板块的首要因素，政策面动态和市场销售状况成为次要影响因素。人民币升值将继续对房地产行业构成重大利好，尤其是主流公司。
　　国泰君安  张宇  孙建平
　　在10月贸易顺差再创记录，达到121亿美元和人民币兑美元汇率突破7.87关口，外资强烈看好内地房地产行业，港股地产行情升温等因素刺激下，万科A、招商地产和保利地产等龙头股票带动房地产板块表现抢眼。
　　行业依然处于景气阶段
    主要来自以下判断依据：（1）未来宏观经济依然处于景气之中，作为扩大内需龙头的房地产行业很难出现与宏观经济背离的走势。（2）与金融业休戚相关的特性也决定了房地产行业在宏观经济景气区域的调整幅度非常有限。（3）中国区域经济发展的不平衡性决定了房地产行业景气、房价走势的不平衡性。珠三角、天津等房价稳步上涨、经济增长动力强劲等区域的房价依然较为乐观。“东方不亮西方亮”的区域性特征意味着全国化布局的公司具有更强的成长系数和抗风险能力。（4）写字楼、商业用房等商业地产和工业地产由于价格上涨潜力较大、调控风险小而继续为国内外资金看好。（5）人民币升值依然使得地产和房产具有很好的升值空间，尤其是在升值的初期。（6）国内大开发商继续在一线城市拿地、外资机构继续投资国内房地产也说明在调控背景下依然具有很强的投资吸引力。（7）国内真实消费需求非常旺盛，真实消费需求来自城市化、消费升级、新增就业人口置业等。
　　图1：房地产行业依然处于景气之中

　　数据来源：Wind资讯，国泰君安证券研究所。
　　充足的真实消费需求、人民币升值趋势是最主要的影响因素，也是房地产股抵御调控风险的底线。例如：全国高校毕业生人数从2000年的107万增加到2006年的413万，增加了4倍之多，无论教育部公布的70％就业率是否准确，也无论毕业生采用租房还是买房，对房地产市场景气都会产生正面推动。
　　升值不止，行情不断
    本轮房地产行情由外（港股）到内（A股），深受人民币升值利好刺激，旺盛的流动性和人民币连续升值明显提高了整个板块的估值水平。以05年7月21日到现在为样本，我们研究了房地产行业指数超额收益率和人民币兑美元汇率的实证分析，其中，房地产行业指数超额收益率是指超过上证指数的Wind房地产行业指数。得到的结论非常明显（图3），房地产行业指数超额收益率和上证指数的相关系数达到0.9，呈强相关关系。线性回归模型表明，人民币兑美元每升值1％，房地产指数超出上证指数的收益率将上涨18％。显而易见，人民币升值已经对、将继续对房地产行业和上市公司构成重大利好，尤其是主流公司。
　　图3：人民币升值趋势对房地产板块构成重大利好

　　数据来源：国泰君安证券研究所。
　　高居不下的贸易顺差和国际收支顺差、超过万亿规模的外汇储备、持续高增长的中国经济、美国为首的升值外部压力等等因素，表明人民币将继续处于渐进式升值进程之中，这也就决定了未来以主流公司为代表的整个房地产板块可以继续看好。
　　政策面和行业销售影响退后
    虽然自8月初开始房地产板块整体上涨，涨幅达到30％以上，但是行业政策面一直有利空消息出来，政策面虽有缓和，但其环境相比第二季度并没有根本转折。北京、上海、深圳和广州等一线城市的住宅销售状况也保持整理和观望态势，相比5月的销售旺季逊色很多，出乎开发商的意料，金九银十的销售盛况没有重演，日前召开的上海住交会出现开办以来第一次冷清场面。但由于人民币加速升值，尤其是H股地产板块的强烈释放效应，吸引了更多增量资金对房地产板块的追逐。虽然升值是板块的第一推动力，但我们还是提醒投资者要对第四季度销售状况的滞后影响保持谨慎。
　　外资推动行业估值和股价走高
    虽然中央政府开始加大了对外资投资国内房地产的力度，但在人民币升值强烈预期的刺激下，外资继续流入国内房地产行业，我们也注意到一个新现象，就是外资对内地房地产股票的参与兴趣越来越浓厚。根据上海市统计局最新公布的数据，前9个月24亿美元外资进入上海房地产业，同比增长1.4倍，占同期第三产业合同额的34％。
　　表1：流入上海房地产业的外资再次加速（单位：亿元，％）
　 

数据来源：上海市统计局。
　　与人民币兑美元汇率连续突破重要关口，持续升值相对应的是，近期房地产行业政策面还是有一些利空消息出来，例如：主体封顶不能按揭的北京银监局新规定，限最低地价和限最高房价的双限房土地供应不断加大，号称“上海第一处”的上海房地产局土地利用处处长涉嫌违规被带走，上海等地楼市观望气氛依然较为浓厚，商业银行个人按揭贷款增速出现下降（上海中资行个人房贷减少3.77亿元，已连续第二个月减少），但在升值刺激和H股地产股带动下，近期房地产行情还是急速升温，明显可以看出强烈的资金推动效应。
　　始终维持增持评级，提高行业估值
    出于上述理由，即使以往行业调控政策不断出台，即使我们预期行业调控政策和预期不会停止，但我们对房地产行业始终坚持增持评级。我们在10月和11月的行业报告中谈到，调控政策只是会影响行业短期走势和估值波动，而且，，政策调控的目标是创造一个越来越规范的市场。对于行业长期投资价值并没有影响。持续高增长的经济、充足的真实消费需求、人民币升值趋势是房地产股抵御调控风险的底线，是当调控政策出台或楼市观望气氛上升导致房地产股价和估值被压缩和防守到一定程度时，一旦有人民币升值、龙头企业业绩预增或大股东资产注入消息的刺激，立即就会像弹簧一样强烈反击的本质原因。
　　尽管政策调控及其预期会导致行业估值水平的波动，但由于未来整个板块还将继续受到升值、外资为代表的资金推动、业绩良好增长和大股东资产注入（表2）等因素推动，所以我们对行业内20多家主流地产开发公司06年平均合理动态PE从16倍提高到18倍，对于主要园区类和出租类上市公司则从18倍提高到20倍。同时建议提高对07年业绩的关注度，我们预测，主流上市公司07年净利润平均增速可以达到25－35％左右。
　　表2：房地产行业定向增发方案公告公司情况统计（单位：股）