明星分析师
张晓霞：硕士研究生，先后在大鹏证券、世纪证券研究所从事研究工作，现任国海证券首席分析师，主要研究方向为煤炭及电力行业。在CCTV《中国证券》、《中国证券报》和今日投资财经资讯有限公司联合举办的"2005年度最佳分析师"评选活动中，荣获"行业最佳分析师"称号。
"今日投资"强势行业排行榜显示：煤炭行业已由三个月前的21位急速滑落至目前的74位，成为跌幅最大的板块之一。种种迹象表明，煤炭行业景气度已进入见顶回落阶段。
国海证券 张晓霞
总体上看，煤炭行业的景气已有回落，行业的收入增长但净利润下降，相应的毛利率、净利率均有不同程度的下滑，这与煤炭价格高位回落、煤炭成本继续上升相联系。而6亿吨左右的在建产能逐年释放将稳定煤炭价格，煤炭景气见顶已毋庸置疑。证券市场上，受行业景气回落的影响，我国煤炭股的估值水平在国际范畴内处中低水平，高于泰国、菲律宾但低于澳大利亚、美国。
2006年上半年煤炭行业增收不增利
上半年煤炭行业13家上市公司（不含新上市的大同煤业）中，全部主营业务收入为256.6亿,较去年同期增长11%；但净利润仅有39.1亿，较去年同期下降了8.2%。与此形成鲜明对比的是，2005年上半年煤炭上市公司的主营业务收入同比增长了44.8%，净利润增长73.9%。
具体来看，仅有三个公司：Ｇ靖煤、Ｇ兰花、Ｇ开滦的主营业务收入和净利润的增长率都在两位数以上。其中，Ｇ靖煤因为在2005年下半年发生了重组，不具有可比性。Ｇ兰花的主营业务收入和净利润的增长率分别高达47%、44%；Ｇ开滦的增长率分别为：26%、19%。
煤炭行业的毛利率同比下降5个百分点
受煤炭价格同比略有回落以及成本继续上涨的影响，行业的毛利率同比下降5个百分点，降至40%；净利润率下降3个百分点，降至15.2%。
行业的龙头企业Ｇ兖煤、Ｇ西煤、Ｇ国阳的毛利率均有5个百分点以下的降幅，与整体行业保持一致。G神火、Ｇ金牛、Ｇ郑煤电三家公司的毛利率同比下降12个百分点以上，超过行业平均水平。Ｇ兰花、Ｇ恒源两家公司的毛利率略有提高。
毛利率下降的根源在于煤价略有下降但成本略有上升
据煤炭资源网的数据，2006年上半年的商品煤平均售价同比小幅下降，电煤价格上升。上半年原中央财政煤炭企业商品煤平均售价302.13元/吨，同比减少3.81元/吨，下降1.3%。六大地区中华东、中南、西南地区商品煤平均售价同比下降，分别下降了5.3%、1.9%、2.6%，下降较多是华东地区，同比减少20.52元/吨。原中央财政煤炭企业供发电用煤平均售价212.19元/吨，同比增加1.27元/吨，上升0.6%。
但原选煤单位成本继续上升。上半年原中央财政煤炭企业原选煤单位成本197.66元/吨，同比增加4.3元/吨，上升2.2%。
图1 商品煤价格和原煤成本对比
资料来源：煤炭资源网 国海证券能源研究中心
秦皇岛的煤价显示，各个煤种的涨跌有所不同，其中，大同优混的价格有4元左右的小幅上升；但山西优混有12元左右的下降、山西大混降幅在8元左右。
2006年上半年，代表性煤种大同优混、山西优混、山西大混三个煤种的均价分别是：464元/吨、427元/吨、391元/吨；2005年上半年的均价分别是：460元/吨、439元/吨、399元/吨。
我们判断，虽然下半年冬季储煤、水电发电量减少会增加煤炭总需求，但已建矿井进入了投产高峰，煤炭供求会进一步缓和，煤炭价格不会出现大的变动。
图2 秦皇岛煤炭价格走势图
资料来源：煤炭资源网 国海证券能源研究中心
6亿煤炭在建产能逐年释放将有效稳定煤炭价格
我们判断目前在建的煤炭产能在6亿吨左右。下图是2000年以来我国煤炭采选行业的固定投资金额，一般而言，一个中型煤矿的建设周期为36个月左右，吨煤投资因煤矿的规模有所不同：范围大致在160--490元/吨；取中间数350元/吨，另外，一般而言，洗选的投资规模约占煤矿总投资的18%左右。据此推算，自2004年以来截至2006年7月末，煤炭行业的总在建产能在6亿吨左右。
假设2003年投入的193亿元固定资产在2006年释放全部产能，而2003年的吨煤投资假定较低，在300元左右，则2006年新增的产能在5500万吨左右。
6亿煤炭在建产能在今后三年内每年释放2亿左右产能，煤炭产能的年均增幅在10%左右，考虑到统计数字上有所保守，可据此忽略关闭小煤矿的产能和已有矿井的报废产能，煤炭需求上，电力、冶金、建材等行业产量的增幅虽然在减小，但仍处在增长途中，全部的煤炭需求年均仍能保持在10%左右。因此，我们认为，今后两到三年内，煤炭的供需大体是平衡的，煤炭的价格也将是稳定态势，不会出现以往的大涨大跌局面。
图2 秦皇岛煤炭价格走势图
资料来源：煤炭资源网 国海证券能源研究中心
我国煤炭股估值在世界范畴处中低水平
对比各国煤炭股本年和下年预测市盈率后，我们发现市值大的股票具有较高的市盈率；同时，与澳大利亚和美国相比我国的煤炭市盈率仍然略有低估；而菲律宾、泰国的煤炭股的市盈率在国际范畴内处最低水平。
2006年9月12日，我国煤炭股的2006年、2007年平均市盈率分别为10.7倍、9.6倍，略低于澳大利亚均值12.8倍、10.8倍，也低于美国均值15倍、10.4倍。但菲律宾、泰国的煤炭股市盈率均在10倍以下。
我国的煤炭股，除了神华能源（1088 HK）、新股大同煤业（601001）的市盈率在11倍以上，其他均在10倍以下，有所低估。
|
表3 2006年9月12日各国煤炭股估值水平比较 |
|
代码 |
名称 |
国家 |
货币调整市值（百万美元） |
预测本年市盈率 |
预测下年市盈率 |
|
全部均值 |
|
|
2698.64 |
12.33 |
9.72 |
|
CNA |
COAL & ALLIED INDUSTRIES LTD |
AU |
5128.09 |
23.46 |
20.56 |
|
EXL |
EXCEL COAL LTD |
AU |
1363.49 |
14.92 |
9.30 |
|
NHC |
NEW HOPE CORP LTD |
AU |
762.87 |
16.28 |
17.89 |
|
CEY |
CENTENNIAL COAL COMPANY LTD |
AU |
727.95 |
9.97 |
7.55 |
|
MCC |
MACARTHUR COAL LTD |
AU |
649.01 |
11.30 |
9.63 |
|
FLX |
FELIX RESOURCES LTD |
AU |
354.71 |
9.77 |
8.66 |
|
GCL |
GLOUCESTER COAL LTD |
AU |
200.17 |
6.53 |
6.60 |
|
RIV |
RIVERSDALE MINING LTD |
AU |
114.30 |
10.18 |
6.04 |
|
澳大利亚均值 |
|
|
12.80 |
10.78 |
|
BTU |
PEABODY ENERGY CORP |
US |
9272.10 |
15.56 |
10.32 |
|
CNX |
CONSOL ENERGY INC |
US |
5803.06 |
12.81 |
10.26 |
|
ACI |
ARCH COAL INC |
US |
4052.16 |
14.05 |
8.41 |
|
MEE |
MASSEY ENERGY CO |
US |
1720.05 |
30.25 |
9.59 |
|
FCL |
FOUNDATION COAL HOLDINGS INC |
US |
1399.51 |
14.35 |
10.29 |
|
ANR |
ALPHA NATURAL RESOURCES INC |
US |
1026.93 |
9.54 |
7.10 |
|
ARLP |
ALLIANCE RESOURCE PARTNERS |
US |
1257.80 |
8.72 |
8.72 |
|
WLB |
WESTMORELAND COAL CO |
US |
177.52 |
10.49 |
8.39 |
|
NRP |
NATURAL RESOURCE PARTNERS LP |
US |
1383.75 |
16.27 |
15.15 |
|
PVR |
PENN VIRGINIA RESOURCE PARTN |
US |
1034.87 |
17.56 |
15.45 |
|
美国均值 |
|
|
|
14.96 |
10.37 |
|
SCC |
SEMIRARA MINING CORP |
PH |
122.14 |
5.77 |
5.39 |
|
BANPU |
BANPU PUBLIC CO LTD |
TH |
973.25 |
10.40 |
7.53 |
|
1171 |
YANZHOU COAL MINING CO-H |
CH |
3603.05 |
8.98 |
8.54 |
|
1088 |
CHINA SHENHUA ENERGY CO - H |
CH |
30227.45 |
12.97 |
11.37 |
|
000983 |
SHANXI XISHAN COAL & ELEC-A |
CH |
1039.92 |
8.16 |
8.30 |
|
600348 |
SHANXI GUOYANG NEW ENERGY-A |
CH |
682.00 |
7.98 |
7.75 |
|
600123 |
SHANXI LANHUA SCI-TECH-A |
CH |
595.05 |
8.88 |
8.00 |
|
600508 |
SHANGHAI DATUN ENERGY-A |
CH |
541.91 |
8.65 |
7.88 |
|
900948 |
INNER MONGOLIA YITAI COAL-B |
CH |
465.55 |
6.44 |
5.19 |
|
601001 |
DATONG COAL INDUSTRY CO -A |
CH |
883.33 |
13.55 |
10.63 |
|
国内均值 |
|
|
|
10.73 |
9.55 |
资料来源：BLOOMBERG 国海证券能源研究中心
重点推荐
公司G国阳（600348）：公司可采储量共计10.1亿吨，拟以自有资金13.5亿收购大股东两个煤矿和相关的设备，预计2007年完成收购，在不考虑股本增加的假设下，2007年可增加产量约700万吨，每股收益可增至1.8元，公司合理估值在15元左右。
G兰花（600123）：产能有望有较大幅度提升，2006年有望达到440万吨，2007年达到560万吨；化肥业务仍有进一步发展的空间。公司煤炭质量优良，06年价格仍有小幅上升空间，另外，公司持股36%的亚美大宁煤矿有望07年投产，可带来年投资收益达1.2亿元左右，公司合理估值在16元左右。
