华金证券:赢家时尚双剑合璧 集团再添增长极

  投资要点

  赢家时尚——国内中高端女装公司:赢家时尚(3709.HK)2014 年上市,传承自赢家服饰。2019 年珂莱蒂尔更名赢家时尚,收购兄弟公司KEEN REACH 旗下娜尔思(NAERSI)等品牌。收购整合上市后,金明持股近44%,家族持股合计近73%。收购KEEN REACH 后,赢家时尚旗下拥有珂莱蒂尔、娜尔思双主品牌,对应副牌拉珂蒂、珂思、恩灵、奈蔻,以及卡迪黛尔、FUUNNY FEELLN 等品牌。上述品牌存在差异化,品牌外延拓宽消费人群。近一年珂莱蒂尔及娜尔思在上海服装协会网路中均有较好表现,今年前7 月珂莱蒂尔保持着前三的销售金额排名。

  女装市场持续扩张,中高端女装多品牌发展:女装是我国服装的重要品类,持续占据约50%的市场份额。其中高端消费个性化趋势明显,高端女装市场分散,多品牌成为高端女装发展方向。赢家时尚多品牌始于2012 年,2016 年加速品牌扩张步伐。截止2019 年上半年,珂莱蒂尔及其副牌拉珂蒂、珂思占据公司营收的88%,其余品牌仍在培育。

  直营展现经营能力,上半年直营店均已现回暖:公司主力渠道为线下直营门店,2018 年营收占比约81%。珂莱蒂尔与娜尔思一脉相承,对市场数据反馈有较好的积累,使公司理解市场更为清晰,助力款式设计及客户维系。17 年下半年至18年上半年的消费较快升级使赢家时尚店均收入双位数增长,较高基数以及经济增速放缓影响18 年下半年以来的店均增速,19 年上半年直营店均增速环比回升,直营店均收入已现回暖。

  收购继续拓展品牌,较低估值带来增长极:KEEN REACH 是为赢家时尚关联公司,业务与赢家时尚类似,旗下拥有娜尔思、恩灵、奈蔻三个中高端女装品牌。并购兄弟公司使赢家时尚品牌版图继续扩张。2018 年,KEEN REACH 门店约为赢家时尚的84%,营收约为其80%,净利润约为其60%,并表增厚公司净利润。本次关联收购,赢家时尚合计支付约20.42 亿元,对价约为目标公司2018 年净利润的13 倍,低于典型中高端女装公司2018 年静态市盈率15 倍,以及公司对娜尔思等品牌的业绩目标增速15%。

  推出高性价比品牌,切入更广阔的中端市场:2019 年初公司推出高性价比品牌FUUNNY FEELLN。该品牌定位中端,主力价格较主品牌珂莱蒂尔低70%左右。分层级看,按照贝恩、Euromonitor 数据估计,2017 年我国奢侈品女装、中高端女装、大众女装销售额分别占比约1%、20%、79%,价格带较低的大众及中端女装市场具有更为广阔的空间。FF 整体定位中端,市场空间较大,初期有望实现较快的布局速度。

  盈利预测及投资建议:赢家时尚18 年同店下滑受高基数及消费放缓影响,19 年上半年店均增速环比回暖。历史并购代理逐步消化,上半年净利率回升。短期看,并购KEEN REACH 有望使公司成为国内中高端女装龙头,较低并购估值使公司受益。长期看,直营店展现公司经营能力,以珂莱蒂尔、娜尔思为双核心的多品牌时装集团有望取得长期稳健增长。

  我们预计公司未来三年营业收入增速分别约65%、46%、16%,2019、2020 年增速较快主要受并表影响。我们预计公司未来三年摊薄EPS 增速分别约27.7%、20.4%、16.5%,年复合增速约21%。

  近期公司股价下跌,摊薄PE(2019E)约11 倍,未来三年估计摊薄EPS 复合增速21%,估值存在提升空间。对比可比公司,赢家时尚PE(2019E)低于行业平均水平16 倍。公司并表有望推动市值提升,建议积极关注。

  风险提示:1.宏观不确定性或影响消费者信心;2.新品牌培育或不及预期;3. 渠道外延或不及预期;4.公司被纳入港股通存在不确定性。

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