第一上海:予海昌海洋公园买入评级 看2.1港元

  众多非经常性损益导致18年业绩出现大幅波动:公司2018年整体收入同比增长6.5%至6.6亿元,其中H2同比增长9.1%,主要来自于上海旗舰项目约0.65亿元的收入贡献。期内公园门票收入同比增长7.7%至12.7亿元,非门票收入同比提升8.5%至4.7亿元,分别占公司整体收入的71.2%和26.3%,是贡献公司增长的主要部分,而其他收入(来自物业发展分部)则同比减少29.5%至0.4亿元,显示公司回归公园经营主业务。由于期内新增政府补贴、物业重估收益、一次性税务及新项目开办费等众多非经常性损益干扰,公司净利润出现大幅波动,同比下降85.9%至0.40亿元。

  旗舰项目稳步起航:根据观察来看,由于一季度实属淡季且天气不佳,目前上海项目的入园人次尚有不足,但两大节假日表现已初露峥嵘,其中春节期间入园人次超过15万,且年初二更是超过5万人,清明节假期游园人次亦稳步提升,基本达到了我们对旺季时期公园人流量的假设,随着5至10月游园旺季到来(约占公园全年收入70%以上),配合公司相应的延长运营时间至12小时等举措,我们预计公司上海项目19年有望实现400万入园人次的假设。客单价方面,考虑到公司二季度已经结束了开园优惠活动(249/299元)并恢复至正常票价(299/360元),配合旗舰园区显著高于存量项目(18年:17.9%)的二次消费水平,我们预计下半年客单价(门票+园内消费)有望持续攀升。显然,上海期间项目是公司的布局重点,预计将于19年贡献收入14亿元并实现盈利,成为公司未来业绩成长的最大驱动力。

  存量项目升级改造,聚焦债务结构优化:公司全年存量项目收入同增3.9%,较上半年(5.8%)进一步放缓,考虑到公司始终保持着对存量项目的新品导入升级和游园体验优化,我们预计其有望维持单位数成长。另一方面,公司因举债建设上海旗舰公园等三个新项目,负债率高企导致财务成本激增,参考公司的资本开支计划,我们预计负债率或将于19年见顶,且短期内仍维持高位。但随着新项目落成并逐渐贡献稳定现金流,以及年内债务结构优化策略的进行,我们预计公司财务成本有望逐步得到合理控制。

  维持目标价2.1港元,买入评级:综上,我们认为上海项目当前表现基本符合预期,公司19年业绩亦有望因此而获得跨越式增长,但考虑到短期财务成本的影响,我们以同业平均11倍Ev/Ebitda给公司估值,维持目标价2.10港元,维持买入评级。

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