安信国际:中智药业营销改革显著,维持“买入”评级

  营销改革效果显著,草晶华产品恢复快速增长。草晶华破壁饮片2016年销售放缓后,公司进行营销模式改革,建立了覆盖第三方连锁药店、自营药店、医院、电商平台的销售网络。今年效果逐步显露,市场渗透率快速提高。产品2014-2016年销售额复合年增长率11.2%,2017H1销售总额1.57亿,同比增长67.7%。此外,为保证产品质量,公司在中药材种植、饮片生产加工、产品溯源和临床效果验证等方面持续科研投入,建立了多项破壁饮片的行业标准。

  中药饮片市场快速发展,行业进入整合期。 近日,南方医药经济研究所发布《中药饮片行业发展研究蓝皮书(2017)》指出,我国中药饮片市场增长显著,2016年规模达到1956亿人民币,其中传统饮片和新型饮片规模分别约1800/120亿元。新型饮片,包括配方颗粒和破壁饮片,2006-2016年CAGR达50%,成为行业增长新引擎。中成药受系列政策利好:医院渠道不受统一招标、集中采购限制;医改中“药品零加成”与“降低药占比”被排除在外。另一方面,多项政策陆续出台整顿中药行业集中度低、质量参差不齐的问题。随着新版GMP认证落地和飞检力度加强,行业进入快速整合期。综合来看,行业将保持快速发展并逐步集中于优质企业。公司作为破壁饮片龙头企业将是直接受益者。

  估值:2017上半年,公司实现营业收入4.32亿元,毛利2.53亿元,净利润3850万元,较同期分别增长20.2%/28.0%/20.4%。草晶华破壁饮片产品、中成药和连锁药店收入分别占比36%/16%/48%。我们认为:1.)建立高渗透的营销网络,公司具有渠道优势。消费升级和营销驱动药店和电商平台放量。政策利好驱动医院渠道放量。草晶华产品将维持高速增长,提升公司盈利能力;2.)国家对中药行业的监管力度将进一步加强,行业加速整合,集中度提高。公司建立全产业链的质量控制体系,将是直接受益者。我们预计17-19年净利润 88.9/114.7/141.4百万元人民币,CAGR 26.1%。参考18年同业平均PE 14.0倍,给予13倍PE,对应目标价2.09港元,维持“买入”评级。若草晶华产品推广顺利,公司增速高于行业平均,估值将有进一步上调空间。

  风险提示:i)草晶华产品增速慢于预期;ii)市场推广费用增加;iii)零售药店扩张慢于预期。

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