金融市场近日一大热话，乃资金从垃圾债市疯撤。高盛以“六西格玛事件”（6-sigma event，即六标准偏差）来形容撤资势头之猛。却其实，在超低息环境将变未变下，异乎寻常的资金流动风险无处不在，垃圾债不过是一次“预演”。

　　美国高息（垃圾）债互惠基金上周据报录得71亿美元资金净流出，非但金额历来最高，经资产规模调整后，更成为高盛口中的“六西格玛事件”。这种情况发生的几率，大概为五百万分之一。

　　完美风暴？

　　没有入，何来出？香港财政司司长曾俊华和金管局总裁陈德霖相继发表网文，一个提及“完美风暴”，一个警告热钱急撤，着眼点都是超宽松环境一旦有变，资金大举撤离触发的乱局。

　　不管垃圾债还是来去无踪的热钱，若非稳健资产回报形同鸡肋、便宜钱任借刺激风险胃纳，市场上一有风吹草动，资金退出也绝不会衍生出“黑天鹅事件”。超低息维持愈久，寻息意欲牵涉的市场便愈多，金融危机重演的风险亦愈大。

　　《华尔街日报》8月10日于一篇题为《息旱》（Yield Drought）的文章中指出，超宽松货币政策促使投资者为“息”而甘于承受高风险，买入低评级或年期较长债券是其中一途，但还有一个可能性，就是押注复杂的信贷结构性产品。众所周知，抵押债务证券（CDO）等信贷衍生工具，乃触发金融海啸的罪魁祸首之一，近年发行量虽大减，但随着“好息之徒”与日俱增，投行推出信贷衍生工具“满足需求”的动力亦日甚一日。

　　《华尔街日报》报道，花旗集团承认，与信贷违约掉期（CDS）指数挂钩、债务评级和回报按不同“档次”划分并分拆出售的金融产品，近日交投激增。参与买卖的虽以对冲基金为主，但越来越多需要在回报上达标的专业投资者，对这类产品兴趣大增。

　　另一例子是，高盛将于9月推出一种名为Fixed Income Global Structured Covered Obligations的结构性产品。老实说，这种葫芦里不知卖什么药的东西，译为中文只会令人更加摸不着头脑。据《华尔街日报》介绍，产品背后的资产，某段时间可以绝大部分为住宅按揭抵押证券，某段时间可以是主权债，其他时间可以是企业债券，一时一变。投资者究竟买了什么，像风一般难以捉摸。

　　除了结构复杂外，标准普尔已给予高盛这种新产品AAA信贷评级。这一切，不是尽皆似曾相识吗？

　　CoCo债的风险

　　复杂金融产品再度抬头有迹可寻，但规模是否足以跟海啸前相提并论，老毕颇有怀疑。不过，有一种集股债特色于一身、银行为补充资本而发行的金融工具，却非常值得留意。老毕所说的乃“应急可转债”（contingent convertible bonds，俗称CoCo bonds）。CoCo债有密切注意价值，原因有三：

　　一、由前香港证监会行政总裁韦奕礼（Martin Wheatley）主掌的英国金融行为监管局（FCA），近日针对CoCo债发出警告，指当局正在采取行动限制这种“高风险且极度复杂”的产品于零售层面发售。FCA的行动，反证了英国散户可较易接触到CoCo债；也就是说，一旦出乱子，受影响的不限于机构和专业投资者。

　　二、汇控以金融危机发生时多一层“防护罩”为理由，于今年5月股东大会寻求股东授权发行CoCo债，且已获港交所允许。

　　三、葡萄牙必利胜银行（BES）7月因自身问题和市况不利，取消发行CoCo债的计划。然而，假设发债顺利进行，换股机制一经触发，投资者恐怕损失惨重。CoCo债涉及的风险，从必利胜的例子中表露无遗。

　　在大部分情况下CoCo债于银行资本充足比率降至某一最低要求时，将按条款强制转化为普通股，以便吸收损失补充资本。银行所以乐于透过这种方法集资，一则由于发行新股必然摊薄现有股东权益；二则经济不景呆坏账激增时，次级债（subordinated debt）无法“以债抵资”，不可能满足补充资本的迫切需要。CoCo债集股债元素于一身，顺风顺水时是债，现有股东权益不会遭摊薄；逆境降临时却是股。经此一转，资本流失问题迎刃而解。从银行立场出发，CoCo债确是一举两得的如意算盘。

　　然而，熟悉期权操作者一眼便能看出，CoCo债乃一种内含认沽期权短仓（short put options）的混合型债务工具，双方协议的特定事件一旦发生，债券投资者必须按指定条款换股，道理跟认沽期权售方于正股股价跌穿行使价时接货一样。

　　在大围环境好、银行充足资本比率不受威胁时，CoCo债持有人稳赚6至9厘的年息；一旦环境逆转，银行资本水平远低于最起码的要求，强制性转债为股的结果，是投资者被迫接下大量“损货”。

　　从必利胜的例子可见，该行一级核心资本充足比率目前仅5%，必利胜次级债6月时仍高于面值，如今已跌至只相当于面值的14.9%！必利胜股票基本上已跟“废纸”无异，假如按计划发行CoCo债，投资者后果可想而知。

　　本文版权所有：香港信报财经新闻(编辑 于晓娜)