被子公司中信泰富反向收购最终实现整体赴港上市，中信集团是为企业巨亏填坑还是为“先行先试混合所有制”的国企改革示范?

　　总资产达千亿量级，业务覆盖地产、矿业、能源、银行乃至信息文化，并拥有50逾家子公司的中信集团，正在进行的大规模资产转移，震动了境内外资本市场。

　　2014年3月26日，中信泰富(00267, HK)发布公告，称正与母公司中国中信集团有限公司(下称中信集团)商讨收购主要业务平台中信股份100%股权。按照已签订的框架协议，股份转让对价将包含现金和中信泰富发行的新股，按照3月24日最后的收市价计算，对价股份将溢价6.48%发行，中信股份价值2250亿元(合360亿美元)。

　　“此次公开转移资产的规模之大在中国前所未有。”业界皆表示。

　　交易的更多细节仍未确定。譬如，收购整体作价、发行和配售股份数量，仍需等待中信泰富董事会、股东大会的商定做实，并需获得国资委、财政部和商务部等监管部门的批准。

　　不过日前有接近中信集团的知情人士透露，中信集团的上市已拿到中国证监会国际部的路条。这意味着中信集团赴港整体上市没有太多悬念。

　　国务院发展研究中心研究员张利群告诉《企业观察报》记者，该交易将成为国企进一步走向市场的范例，也为方兴未艾的国资改革、国有资产证券化和混合所有制探索提供了一个新思路。

　　被认为是中国最大的具有盈利能力的国有企业之一，中信集团旗下拥有的各类资产遍布从足球俱乐部到银行在内的各个领域，并分置在50逾家子公司中。如此大体量的资产整体腾挪，中信集团在讲述着怎样的故事?

　　“解套”之策?

　　中信泰富中澳铁矿项目13.45亿元的亏损深坑，或许是中信集团此次计划重新安排资产的因由。

　　2014年2月20日，中信泰富公布了2013年全年业绩。9.12%的净利润增长率显然无法带给他们喜悦，因为，重点项目中澳铁矿的巨额亏损和“难以估算”的拨备压力正扑面而来。

　　不久，中信泰富寻求88亿元贷款的消息不胫而走。3月17日，据汤森路透旗下基点称，中信泰富的五年期银团贷款规模达88亿元，贷款用作再融资和一般营运资金。中信泰富寻求最少贷款50亿元，要求每家银行承贷约10亿元，13家银行将成为中信泰富贷款的牵头行。

　　资金压力可见一斑。

　　2006年，中信泰富以25.73亿元的价格买下了澳大利亚Mineralogy公司手中两个分别拥有10亿吨磁铁矿资源开采权的子公司，按照最初计划，2009年就能实现首条生产线投产，然而实际进展并不如意。

　　2013年财报指出，被中信泰富一直视为重点项目的中澳铁矿，去年亏损进一步扩大，集团铁矿开采业务由2012年亏损6.25亿元扩大至13.45亿元。尽管中澳铁矿在去年12月已经实现开始运营并出口磁铁精矿粉，但也因此利息支出无法再资本化，导致2013年账面出现较大亏损。

　　“回过头看，我们和中冶都低估了这个项目的复杂性以及需要投入的时间、精力和资金。” 中信泰富主席常振明曾这样说。事实上，由于建设进度拖延等因素，中澳铁矿的实际资本开支已经远超预算。

　　按照中信泰富总裁张极井的说法，2013年中澳铁矿的项目投资已经达到613.8亿元，超出预算5倍。由于还有4条生产线尚未完成，未来会有更大的资本开支，受此影响，集团将出现很大的拨备压力，而且数额难以估算。

　　瑞银证券研究员孙旭对《企业观察报》记者说，现在世界对铁矿石的需求不大且增长幅度极其有限，预计到2015年铁矿石价格可能跌到每吨588.9元的水平，而铁矿石价格的下跌预期也为中信泰富铁矿项目的盈利蒙上了阴影。

　　而这同样反映在中信泰富的股市表现上。根据彭博(Bloomberg)数据，只有9名分析师跟踪中信泰富的股票，是恒生成分股企业平均水平的三分之一。在注资消息发布之前，有5名分析师建议将其卖出。

　　本已不堪重负的中信泰富，其中澳铁矿项目还官司缠身。据了解，由于该项目在过去几个月停止向原矿主Clive Palmer支付采矿权费用，Clive Palmer持有的Mineralogy已入禀澳大利亚法院，申请将中澳铁矿清盘。

　　在此危机形势之下，中信集团2250亿元的资产注入，成为中信泰富的一剂强心剂。来自港媒的财经评论指出，中澳铁矿项目深陷亏损泥潭已构成了中信集团重组资产、借壳中信泰富香港整体上市的首因。

　　国内某资管业内人士对此亦表达了相同看法。他对《企业观察报》记者分析，中信集团这次资产重组颇为精妙。一方面，中信集团的整体上市是看准了国企混合所有制改革政策的时机，并顺利拿到批文;而另一方面，香港资本市场也能够承接其如此大的发行量。其结果是，这既解决了棘手的中信泰富危机，又令中信集团这个中信泰富的最大股东得以套现。

　　另据本报记者了解，香港市场能够给中信集团带来的另一好处，是其显著低于中国内地的市场利率。中国外汇研究院院长谭雅玲在接受《企业观察报》记者采访时说，市场利率在一定程度上影响着股票价格，绝大部分公司都有负债，在利率较低的市场中，利息负担较轻，有利于公司净利润和股息的增加，及股票价格的上升。本报记者查看中信集团年报发现，2012年集团总负债31851.21亿元，合并后的资产负债率达89.33%。

　　此外，在市场资金量一定的条件下，在市场利率较高的情况下，其他投资工具收益相应增加，一部分资金会流向储蓄、债务等其他固定收益的金融工具，从而导致股票需求减少、股价下跌。因此，在利率相对较低的香港，资金流向股票市场的概率更大。

　　而从投资者的角度来看，在高利率的市场中，一部分投资者要负担较高的利息才能借到所需资金进行证券投资。如果允许进行融资融券交易，买空者的融资成本相应提高，投资者就会减少融资和对股票的需求，股票价格下降。谭雅玲表示，若利率水平较低，投资者更易筹措资金买进股票，这同样利好于中信集团上市后的股价表现。

　　中信另有考量?

　　借道中信泰富实现境外整体上市，是中信集团的一盘大棋。它借此绕开了IPO。

　　对于中信泰富的这场反向收购及有关交易，港交所行政总裁李小加“不评论其是否符合香港上市规则”的表态引来了外界诸多猜想。也许，除却化解中信泰富危机，中信集团采用这样的方式整体上市，还有着另外的考量。

　　“实际上，这样做是开了上市审查制度的一个小小后门。”有外媒这样指出。对此，前述资管人士坦言，对于一家业务范围广泛的国有企业，其通过IPO上市过程中，在公开的尽职调查环节很容易出现问题，而通过将资产注入到上市子公司，中信集团就避开了这一问题。另外，上市公司收购资产比IPO更快，比如省去了IPO上市材料的准备等，也避免了上市路上各环节的多重隐患。据了解，中信泰富上世纪90年代初也是通过类似方法完成香港上市的。

　　中信集团借道中信泰富上市后，即使在进行可能的股票配售后，个人股东的持股比例仍然较低，不会威胁到政府作为大股东的地位。同时，能够将中信泰富这一目前仍有大量私人股份的窗口公司彻底纳入国资整合的轨道，以避免国有资产流失或权贵资本牟利，这或许是中信集团更深层次的考量。

　　从国企上市的历史来看，通过向上市子公司注资的方式来完成整体上市的情况比较罕见，银河证券首席策略分析师孙建波认为，这一模式本质上是一种交叉持股，是国有企业混合所有制的一次实验。

　　不过，试图绕开IPO来实现这一创举的中信集团，恐怕还有着绕不开的难题，即如何处理散乱的股权关系。

　　北京交通大学经济管理学院教授李雪梅在接受本报记者采访时指出，即便中信集团通过借壳方式在境外实现整体上市，也需要首先保证在自身及中信股份层面实现股权关系的明晰，清理可能存在的法律问题。这实事上是中信集团这一庞大商业帝国一直存在的硬伤。基于内部复杂的交叉持股和散乱的股权关系，成立于改革开放之初的中信集团，其国有独资企业的整体改制在2013年才刚刚完成，效果却仍不尽如人意。

　　瑞银证券研究员孙旭认为，虽然中信集团旗下多家子公司均成为了各自行业翘楚，但从整体上看，松散的结构导致其在不同业务板块的协同效应乃至集团整体控制力方面却始终不够理想。其中，固然有中信集团高度放权的经营理念，但也有着诸多商业外因素。这已然对中信集团在更高水平的商业竞争中占据优势构成阻碍。

　　“此次资产注入可能有助于理顺中信某些散乱的结构。”对此，外媒曾这样评论。亦有多位业内人士表示，利用香港成熟的法治环境倒逼公司治理结构的优化和完善，应该是中信集团的下一步棋。

　　值得注意的是，中信集团在境外整体上市的同时，已经实现了其资本监管职能的转型。有来自国内媒体的分析称，尽管反向收购后仅是中信股份资产整体装入中信泰富，中信集团则反过来成为新的中信泰富之控股股东，但至少中信集团成为了一个类似基金公司的资本运营公司，不能直接干涉中信泰富的具体运营，进而实现向资本监管的职能转型。

　　那么，接下来中信集团能否借助香港成熟的法律及资本市场环境，对集团各业务板块的战略定位及协同机制进行制度化规范，理顺内部结构，或将是这桩交易的最大看点。

　　市场估值之争

　　中信集团借中信泰富整体上市并非没有市场担忧，这从瑞银对其给出的沽售评级和摩根士丹利给出短期上行空间有限的判断中可见端倪。

　　“中信泰富本次反向收购或许谈不上是令市场兴奋的优质资产。”多家国际金融机构的研报指出。

　　查看中信集团披露的年报可见，2010年-2012年集团合并后的资产负债率分别高达89.27%、89.78%和89.33%。且中信集团在2011年、2013年、2015年、2017年等面临年均50亿元以上的债务偿付高峰期。2011年的债务偿付有赖于当年重组改制之下中信股份的成立，后者承接了中信集团绝大多数经营性资产中的债务。

　　还原央企普遍背负巨额债务的大背景，中信集团的情况并不令人意外。国务院发展研究中心研究员张利群对本报记者表示，实际上，目前央企积极探寻吸引社会资本的混合所有制模式等，更多地透露出的是包括央企在内的国企因肩负了前期经济刺激的巨额成本而不堪重负。

　　由此一些投资者担心，现行国资改革带有向市场分散国企高负债风险的目的。

　　这种市场担忧或将影响资产重组后中信泰富的估值。据中信泰富公告，目前的框架协议只规定了中信泰富新股定价为每股13.48港元，而其收购总价及现金和新股的对价比例如何分配等均尚未确定。

　　据相关规定推算，这一价格至少需要达到中信集团资产的账面价值，即2250亿元人民币(合360亿美元)。瑞银证券研究员孙旭指出，由于中信集团持有中信泰富57.51%股份，以及为保证中信泰富至少有15%的流通股，中信泰富以现金为对价的比例可能会更高。

　　但其估值可能达不到中信泰富按照账面价值所支付的水平。即便达到这一水平，在目前国际投资者对人民币资产出现信用风险上升的背景下，中信泰富给出的现金对价可以比市场认可价要高，这将对其用以支付该对价的融资渠道及高成本形成挑战，并影响收购后中信泰富的估值。

　　中信集团旗下另外两家上市公司——中信银行股份有限公司和中信资源控股有限公司或是前车之鉴。根据瑞银的研究报告，这两家公司彼时的估值仅为账面价值的0.7倍。

　　不过也有观点认为，中信集团有可能重演中国移动2000年的一幕，当时中国移动向其香港子公司注入了328亿美元的资产，上述价格水平远远超过基于这些资产未来收益的估值。

　　■ 声音

　　董事会认为交易可增加公司业务多元性及规模，扩大资产和资本，可以使公司发挥综合优势和整体协同效应。香港拥有独特的竞争优势，是我们继续发展的理想基地。

　　——中信集团董事长、中信泰富主席常振明

　　中信集团有其独特性，因很少央企子公司在香港有这么长的运营历史，事件反映内地大型企业正加速国际化，包括投资、产品及资本运作等方面，香港可以从中扮演重要角色。

　　——港交所行政总裁李小加

　　这是中国政府救香港经济的另一种方式，李嘉诚等撤离香港，比李嘉诚集团更大的中资集团迁册到香港，一走一进，对冲掉负面影响，并给香港带来更多的资本、更多的信心，而且中信集团和李嘉诚集团很相似，都是多元化经营，有很多共同点。中信集团借壳中信泰富整体上市，总部将迁册香港。

　　——职业投资人、《钓鱼岛背后的货币战争》作者黄生

　　中信集团迁册香港，绝对是一个标志性的事件。中信本身是红色资本的象征，将总部迁往香港一定是获得了上层首肯。这意味着政治上对资本的控制在放松，以换取更大的灵活性。接下来也许不少央企会选择变更总部，上海和深圳都有机会。此外，允许私人资本在国有企业建设和公司治理中发挥作用也是一个趋势。

　　——新浪财经专栏作家向小田

　　国内最大的重组正式落地。中信泰富公告，以现金及配股方式收购中信集团100%股权。股东权益高达2250亿的中信集团由此注入中信泰富，实现在港整体上市。预计募资3000亿港元。中信集团总部迁往香港，一方面可以昭显中国政府国企体制改革决心，也避免被保定市觊觎。

　　——媒体评论人曹山石