招商证券(香港)研究部 王晓涤

　　我们调研了大成食品有限公司。公司是中国最大的鸡肉加工企业。收入来源于鸡肉加工，饲料加工以及深加工肉制品的销售。公司2009年开始向下游消费品牌进军，希望未来从上游加工企业转变成面对消费终端的下游消费品牌。公司目前深加工肉制品主要以“姐妹厨房”销售以及OEM给日本的零售店，销售占比约5%，公司希望未来提高深加工肉制品销售占比到20%。我们认为经营模式转变有空间，但尚需时日，我们暂时不予公司股票评级。

　　公司为中国最大的鸡肉加工企业。公司目前的屠宰产能达到约2亿只鸡，为中国最大的鸡肉加工企业。鸡肉业务采取契约养殖模式，成本波动对盈利影响较大。2009年上半年鸡肉业务毛利率仅达到2%，大大低于自养模式的鸡肉加工企业的毛利率20%。公司表示未来养殖模式会部分朝自养转变，但需要时间。

　　饲料业务为毛利的主要来源。公司的鸡肉加工业务毛利率低，而饲料业务毛利率高且占比大。公司预计饲料业务在2010年价格走势和销量都有一定的提升空间。公司在2010年会对生产线作一些升级换代，将提高产能40%。按照产销量算，公司为中国十大饲料生产企业。

　　公司希望深加工肉制品业务有所突破。公司管理层表示2010年将大力发展下游肉制品加工业务。主要方式通过开姐妹厨房品牌连锁店来扩张以及提高品牌影响力。目前公司在北京开了2家店，还处于试营业阶段。如果市场接受，那么未来可以快速复制。不过，短期内，我们认为发展前景还需观望。

　　估值和盈利预测。管理层表示2009年鸡肉需求下降，价格走低，但预计2009年最坏的时机已经过去，对2010年鸡肉价格走势乐观。公司预计2010年屠宰产量达到1.9亿只，饲料产量提高40%，价格继续上涨。而深加工业务希望做到总销售收入8%。我们认为公司在经营模式上改变有空间，但需要时间检验。我们暂不给予公司股票评级。