自我们上次发出买入评级报告后，过去三个月中北京控股(0392)股价上涨了39%，跑赢恒生国企指数35%。我们认为当前股价已经反映出公司盈利占比超过70%的城市天然气和中游天然气业务14-16%的较快增长。虽然公司财务状况稳健，但净资产收益率仍因为负债率较低且缺乏外延收购而处在天然气同行业中的最低水平。

　　上调天然气销量和啤酒均价

　　我们上调了天然气销量和啤酒均价假设，因此将2009-11年每股收益预测上调6.8%-7.9%。我们将等同于净资产值的目标价由47.50港元上调至61.00港元，但评级调降至持有。虽然公司14-16%的每股收益增长较为明确，我们更看好增长较快的成长类股，如华润燃气(1193)。

　　支撑评级的要素：1、北京燃气和中石油北京天然气管道公司保持了15%和18%的良好增势；2、水源九厂现金回报或减少20%；3、燕京啤酒在北京提价10%，增厚2010年每股收益不超过10%。

　　评级面临的主要风险：1、外延收购计划；2、基数较高导致输气量低于预期。

　　燃气业务是北京控股利润增长的主要动力。我们预计2010年和2011年燃气业务的收入将分别增长32%和21%，净利润将分别增长14%和15%。我们仍然假设2009-11年间每年的资本支出在35-40亿港元左右，其中燃气业务总投资约37.5亿港元，华油公司总投资约40亿港元。由于经营现金流良好(每年仅城市燃气业务的贡献就有25-30亿港元)，因此我们预计北京控股的净负债率仅会由09年的3%略微上升至2010 年的8%。北京控股仍是我们覆盖的燃气公司中财务实力最雄厚的。

　　净资产收益率低于同业

　　由于燃气价格与成本之间的不匹配以及经营费用的上升，因此未来公司的净利率可能略有下滑。同时，由于华油持续的盈利贡献，公司的资产周转速度将有所加快，因此我们预计北京控股的净资产收益率将由09年的8.7%逐步上升至2011年的9.4%。由于其负债率不高，因此北京控股的净资产收益率仍是燃气公司中最低的之一。