| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年03月04日 08:15 |
作者： |
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□京华山一
我们认为，中国神华是唯一一家有望09年实现盈利增长的煤炭生产商，因其合同销量所占比重较大；同时，神华目前估值较具吸引力，该股现价相等于09年市盈率9倍及市净率1.7倍，预期神华有望继续较同业保持一定溢价。我们给予其目标价为18港元，相当于09年市盈率11倍及市净率2.0倍，较现价有17%的上升空间。
随着国内电煤现货价格持续回落，煤炭生产商的经营环境日益严峻。受季节性因素支撑，现货煤价09年1月仍保持在每吨600元附近，但预期将在09年上半年底前从现价进一步回落10%至07年的水平，即预测现货煤价将从08年每吨755元的平均水平回落逾30%。鉴于秦皇岛5500卡电煤最近急跌10%至每吨550元，我们预计现货煤价或将以更快的速度跌至500元。
虽然煤炭行业整体疲弱，但我们认为神华在煤价回落环境中的防守性较同业更佳。我们预期公司09年现货煤价同比将下跌30%至每吨245元，但合同煤价格同比将上升9%至376元，预期公司09年平均实现价格仅下跌8%至每吨348元。同时，我们预期神华2008至2010年产量复合增长率可达10%，其增幅将成为同业中最快的。公司08年度产量同比增长18%至1.86亿吨，增幅快于07年的16%。我们相信公司09年扩产速度依然稳健，1月份公司产量便达2700万吨，同比增长22%，且快于11%的目标增幅。因此，我们预期公司09年产量将同比增长15%至2.23亿吨。
神华母公司旗下拥有四间煤炭企业，主要分布在内蒙古、新疆及宁夏，这四大企业08年合计产量为6700万吨，可售储量为5980万吨。除此之外，神华目前拥有四座煤矿，JORC准则下的总可售储量为7230万吨(均为高热值)。在母公司的潜在注资机会下，预期神华的可售储量短至中期内扩大83%。
公司08年营业额中的29%源自旗下电力业务，我们预期该业务占公司09年营业额的比重将达到30%，但增幅将从08年的29%放缓至09年的18%。不过，鉴于国内电煤现货价格回落，预期电力业务的经营利润率将在09年出现改善。
公司合同销量占08年国内销量的83%，而国内销量占其总销量的比重为74%，公司的合同销售比重一直比较高。自06年以来，公司国内销量中80%以上均属于合同销售，比重超越中煤能源的80%及兖州煤业的33%。鉴于其合同销售比重大，我们在中资煤炭股中仍首选中国神华，因其09年的盈利潜力居同业之首。09年合同煤价谈判至今未果，加上国内电煤现货价格持续回落，预期中国国神华将是唯一一家有望录得盈利增长的煤炭公司，09年同比或将增长3%至288.65亿元。我们认为这是由于公司可凭借其与客户的长期合作关系保障了较大比重的国内煤销量，因而我们预计神华09年合同煤价将上升9%至每吨376元。
我们认为，神华值得较同业享受一定溢价。虽然神华的估值高于同业，08年平均较同业溢价8%，但其目前估值相当于09年市盈率9倍，与行业估值一致。我们预期中国神华将继续享受一定溢价，因其是唯一一间可望实现09年度盈利增长的煤炭生产商。神华现价较1.0倍的市净率低谷高83%，但较3.7倍的平均市净率低54%，因而目前的估值仍属于历史市盈率区间(23.4倍至1.4倍)的下端。我们在现金流折现模型中计入直到2018年度的盈利预测，其中采用2%的长期增长率及14%的加权平均资本成本率，在22.53港元的现金流折现估值中计入20%的折让率后，我们得出18港元的目标价，相当于09年市盈率11倍及市净率2.0倍，较现价有17%的上升空间，建议低吸买入该股。
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