| 来源： |
证券市场周刊 |
发布时间： |
2008年05月12日 13:58 |
作者： |
李晨;严蓓娜 |
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圣经《创世纪》中，讲述了一个众所周知的“诺亚方舟”的故事。2008年，我们正处于一个“洪水”泛滥的年代，而洪水的源头是“美元泛滥”。
受次贷危机拖累，美国经济陷入衰退，美联储连续降息，导致“全球美元泛滥”。大多数国家的金融市场都受到冲击，并导致大量资金涌入商品市场，造成石油为代表的大宗商品价格节节飙升，粮食、资源品价格也不断创出历史新高。对于中国来说，由于存在人民币升值预期，加重了境外“洪水”流向中国的流量。目前政府全力抗击通胀，稳定CPI，实质就是全力围堵这些“洪水”入侵，堵截“输入性通胀”。
然而，“大禹治水”的经验告诫我们，治理洪水不能靠堵，要靠疏导。用硬堵的方法抗击洪水，本身是一种“赌博”。
全球美元泛滥导致的“洪水”，对中国外汇储备、A股市场、国家能源安全以及中国经济产生了前所未有的威胁与考验，我们该如何应对这场洪水，疏导并战胜它呢?A股市场的“诺亚方舟”又在何方?
中国石油安全令人忧工业化和城市化是中国经济发展的发动机，同时也大幅提高了能源需求。过去20年中，中国GDP增加了7倍，但是由于能源使用效率的提高，人均能源消耗仅翻番。按照最保守的预计，到2020年中国GDP会再翻番，届时人均能源消费会再增加一倍。
但中国的能源安全形势不容乐观。能源安全的核心是保证能源供给的稳定和可持续性，价格的可承担性，以及行业的高效性。就这三点而言，中国的能源现状都令人不安。
一方面，中国能源结构抗风险性能力差。一次能源主要来自于煤，天然气和可再生能源的比重过低，石油自我保障能力脆弱，进口依存度超过50%。中国石油工业是各类能源中安全性最差的，中国的石油安全令人担忧。
石油是“经济的血液”，重要性无法被替代。最主要的用途在运输上，国内现有的地区经济发展差异巨大，原料产地、加工生产地和消费地之间的日常运输是长期的。运力一旦中断，将隔断正常经济运行。此外，国防安全也直接与石油安全息息相关。
另一方面，中国的石油进口安全保障也非常脆弱。中国有超过50%的石油从中东进口，另外20%来自西非，这些都要经过马六甲海峡，因此运输的不安全性成为一大隐患。同时，这些产油国的政治社会并不稳定，由于巨大的经济利益，使其成为国际政治力量角逐的竞技场。这些产油国中属于中国份额油，比重过低，这使得一旦发生政治因素，面向中国的供应将受到严重威胁。
此外，中国的能源安全政策不明确，没有足够的研究力量和有力的主管协调机构，使得能源政策定位不够清晰，科学性和可执行性相对发达国家有明显差距，提高了中国石油安全的风险。
随着国民经济对于石油的依赖程度逐步提高，石油安全的价值显得日益重要，一旦石油供给出现中断，将给经济造成巨大打击。
以美国为首的石油进口国，在1970年代的两次石油危机中都遭遇了巨大的冲击，出现了10年滞胀期，经济大幅度下滑。根据美国能源部的测算，2006年石油依赖的经济成本为当年GDP的2%，对外依存度为70%。
持有美元不如持有油气资产在改革开放的30年里，中国制造的产品大量涌入了世界其他国家。中国13亿劳动力通过贸易的方式，改变着全世界的要素密集比例，为全球的低通胀和高速发展提供了强有力的保证。中国也在这个过程中，累积了大量外汇储备，至2008年3月底，总额高达16822亿美元，全球位居第一。
“美元泛滥”正成为冲击世界金融市场，乃至国际商品市场和各国经济的巨大洪流。汇率风险，使得中国经济发展30年来累积下来的巨额外汇储备面临大幅缩水的威胁。中投公司与外管局频频出手，将手中众多的美国债券变为海外公司的股票，希望减少持有美元的损失。
今年4月初，国家外汇管理局旗下的中国华安投资有限公司，投资28亿美元，购买了法国石油公司道达尔(Total SA)1.6%的股份，投资约20亿美元，购买英国石油公司BP约1%的股份。此项决定无论从投资保值的角度，还是维护能源安全的角度来看，都极具战略眼光。
BP和道达尔具有先进的石油开采技术与石油市场的运作经验，拥有大量的上游油气资产，这类石油蓝筹股无疑是非常适合用来对冲汇率风险的投资标的。同时，拥有这些公司1%股权，还可以让中国拉近与跨国石油巨头的距离。
BP和道达尔是公众公司，股权结构非常分散。BP最大的股东仅拥有公司5%的股权，道达尔的最大股东的份额只有1.5%，中国方面未来可继续增持，且不排除未来进入其董事会的可能。这对相关方面理解跨国公司运作、认清国际能源形势具有战略意义。
另一方面，此类投资的意义还在于可培养保障能源安全的潜在盟友。跨国石油公司与各国政府的关系深厚，也为中国加入国际能源对话和合作，提供进入渠道。在某些关键时刻，它们可以成为保障中国石油安全的盟友。
我们能从中国政府购买BP和道达尔公司股权中，看出政府高层对石油问题是非常重视的，并且不断寻求多种方式来保障国家石油供应安全。
石油H股：国家能源安全大堤“管涌”中国一方面购买国外石油资产，另外一方面，我们的国有石油公司却在H股上市，还有相应的ADR在美国上市。这些海外上市的中国石油股票，成为战略对手窥测中国能源真实状况的“潜望镜”，是国家能源安全防线上严重疏漏的防备空隙。
首先，由于美国资本市场严格的信息披露规则，使得美国官方和中国其他战略对手对于中国所拥有的油气田产量与真实储量，油气管网规划以及未来油气投资计划都一清二楚。这些敏感问题，都具有极高的国家能源安全的战略价值。
一旦未来中石油某些油田产量出现下滑，完全暴露在竞争对手的监视之下，对保证中国石油安全非常不利。以最近中石油宣布发现南堡油田为例，美国方面曾多次派审计评估机构全面核查南堡油田的储量数据，美国官方如此深挖储量数据的真实性，恐怕绝非简单的保护美国投资者的利益吧?其次，中石油代表中国国家利益，在一些所谓敏感地区的石油开发和收购计划受到美国方面的种种阻挠。以苏丹问题为例，苏丹有中国需要的很好的石油资源，但是美国官方通过资本市场向中石油施加压力，阻挠中国石油进入苏丹等所谓敏感地区获取资源。
最后，海外资本市场的低定价遏制了中国石油公司获取资源的能力。显然，压低中石油在海外市场估值是中国的战略对手所期望的。正当2006年美国媒体沸沸扬扬指责中石油的苏丹问题时，中国政府有些急促地推出了针对自己石油公司的过于严厉的石油特别收益金制度(即暴利税)。
香港以及美国市场对中石油的定价过低，并对A股产生拖累。中石油发行A股以后，公司就没有通过H股市场再融资的必要，中石油H股没有继续存在的必要。
客观而言，H股上市改进了国有石油公司的公司治理与管理水平，拥有了对国际资本市场的全球视野。目前中石油的公司管理与治理水平已经位于美国先进公司之列，未来提升空间有限。中石油继续在H股上市已经明显弊大于利了。
本质上，中石油是中国石油安全的战略维护者和执行者，但是H股市场和ADR市场受制于人的弊端不断显现出来。中国蓝筹股票在H股上市，繁荣了香港的经济，但是这些利益，比起维护国家能源安全的大局而言，就有些渺小了。现在看来，中国石油公司先后集体海外上市的合理性非常值得反思。
何不回购石油H股？
借外汇储备调仓之际，全面回购中石油H股，可谓恰逢其时。国内现有的外汇储备不是过少，而是过多。回购中石油H股，相当于增持人民币标价的油气资产，保障国家能源安全的同时，也保障了外汇储备的安全。
外汇储备买入黑石，不如买入石油;买进外国石油，也应买进中国石油。中国石油H股的投资价值并不逊于BP与道达尔。中石油与中石化的石油储采比都超过了BP和道达尔，中石油油气储量超过BP和道达尔，全球上市公司中仅略少于埃克森美孚。
而且中石油覆盖的市场成长性更好。BP和道达尔的主要市场覆盖范围是全世界最有支付能力的欧美市场，能享受到全球最高的价格，但市场十分成熟，BP成长性低于中石油。
现有中国石油公司的价值是受到扭曲和管制的，与BP相比，中石油的销售增长速度高于BP，但是净利润的增幅明显较小。能源价格市场化后的中国石油公司的盈利必将大幅提升。目前，中石油和中石化H股PE为12倍左右，略高于BP和道达尔的9-11倍PE，考虑到中国石油公司并非完全市场化的盈利，因此其隐含了未来更高的成长率，显然中石油与中石化的H股是被严重低估的。
根据我们测算，中国石油在H股的流通股是211亿股，假设回购均价为现价的50%溢价计算，仅为17元，回购总成本为3580亿港币，仅为460亿美元，仅占国家外汇储备的2.7%。如果全部回购中石油、中石化的H股，回购均价按照现价溢价50%计算，总代价只需动用国家约4%的外汇储备。
同时，回购石油H股，对海外投资者也具备道义合理性。中石油、中石化作为国家石油公司，现阶段为支持政府稳定CPI指数，做出了巨大的利润牺牲，这对于海外投资中国石油公司的投资者而言是不公平的。由于海外投资者不生活在中国境内，享受不到价格管制的益处，只能承受价格管制带来的亏损，从道义上应该对其持有的股票进行全面的回购。
对于国内投资者而言，毕竟生活在国内，可以从政府管制成品油价格中受益。在国家不能明确何时放开价格管制之时，与其让海外投资者持续受损，不如进行溢价回购，在道义上补偿海外投资者。
“因势利导”促进产业调整是关键面对国内国外的滔滔洪水，看似万般头绪无从下手，究其源头，就在于美国次贷危机和美元贬值造成的输入型通胀，其解决之道正如大禹治水，“为川者，决之使导”。
政府现在严防死守CPI，通过信贷紧缩来减少需求，从而缓解通胀压力，这是实际在“赌”洪水不会继续上涨或上涨是短期的，如果事与愿违，结果可能是“川壅而溃，伤人必多”。
中国经济在经历了30年快速成长过程后，已经成为了世界工厂，但是产业升级和内需仍然不容乐观。中国经济仍然在一个非常没有效率的情况下运行，价格信号仍然没有起到作用。每当经济周期来临，便出现“一放就乱，一乱就抓，一抓就死，一死再放，再放再乱”的景象，高通胀情况，经济主体仍然维持着极高的投资冲动，更进一步推动了各类投资品和消费品的价格。
如果说1980年代及1990年代的投资冲动，是由于微观主体的产权不明晰和扭曲的委托代理链条造成的，那么现阶段的投资冲动，则更多地是由于要素价格没有理顺。
被压抑的要素价格，特别是能源价格长期被压抑，给中国经济的长远发展带来的危害极大。路径依赖下，扭曲的能源要素价格，导致中国的产业升级和技术进步缺少足够的动力和压力。由于产业发展的要素的投入量取决于边际价格的替代率，因此2004年以来，我们的能源价格被过分压低，其他要素如人力成本、土地成本都在不断上升，造成的结果是高能耗产业的投资不断上升。以2008年央企预算来看，虽然它们面临巨大的投资风险，但是投资热情不减。
中国主动升值人民币，与其说是为了解决贸易失衡，不如说是为了进行产业升级，使得中国在国际贸易体系中，从原先的“微笑曲线”的左端向右移动。然而，在一个低廉能源价格的经济中，微观主体是没有动力去完成痛苦的转型的。
现阶段维持的政策仍然是用补贴来维持低廉的能源要素价格。换句话说，普通的中国公民在用自己的税金来补贴自己使用更低廉的能源价格。这似乎是合理的。但是，由于中国有巨大的经济漏出项——出口，所有远渡重洋“made in China”的产品，都包含了中国的能源补贴，并将这个补贴都补到了世界其他人民的手中，因此，本质上这是在补贴全世界。
国际能源价格的大幅上涨是一个明确的信号，提醒中国产业结构到了不得不调整的时候了。理顺能源要素价格正是撬动中国产业升级和结构转变的“支点”。
A股市场需要“石油方舟”未来2至3年，国内的宏观经济形势不容乐观。中国经济需要面对外需回落，美元泛滥引发的通胀风险仍然很大，经济增长面临的不确定性很大。经济减速预期，加之史无前例的大小非解禁洪流，国外、国内洪水的双重冲击，这些都使得A股市场面临空前危机。
政府有责任利用“石油方舟”，打造A股市场的中流砥柱，稳定A股市场投资者的预期。毕竟一个稳定与繁荣的A股市场对中国经济至关重要。那么，政府该如何打造“石油方舟”呢?我们认为，打造“石油方舟”包括三个主要步骤:回购中石油所有H股(安全外汇储备、堵住能源安全的管涌);理顺能源要素价格，降低暴利税(给石油方舟加油);“石油方舟”业绩上升、股价上涨稳定股市(保障A股市场安全)。
“石油方舟”三步骤具有重要的战略意义。回购中石油全部H股符合国家利益，既拯救外汇储备减少了缩水损失，又堵住国家石油安全防线的漏洞。这是振兴A股市场的关键之举:中石油作为中国A股市场最大的权重股，拥有本土定价权，意义重大。
而逐步理顺国内成品油定价机制、逐渐提高天然气价格和改革暴利税，是改革的必然。虽然政府非常担心潜在的调整成本，害怕能源价格改革会对低收入阶层与低毛利的中小企业形成冲击，但实际上，由于中石油A股可以贯通实体经济与虚拟经济，对于那些受油价冲击的单位与个体，可以通过配置中石油或中石化股份来对冲油价成本上升的风险。虚拟经济通过财富效应，给全民发一次“油价补贴红包”。而石油方舟的业绩上升、股价上涨无疑将稳定A股市场。单纯降低印花税率是不够的，交易成本的降低并不能保证投资者不受损失，稳定股市的关键在于提升核心上市公司的业绩。政府用理顺能源价格、降低暴利税等手段，可以显著提升中石油与中石化的盈利水平，可以达到比降低印花税更持续的效果。
在中石油、中石化业绩提升、股价上涨过程中，不仅通过股市财富效应补贴了社会，部分对冲能源提价给社会的冲击;而且理顺了亟待理顺的能源要素价格，促进了产业调整，从根本上保障了经济发展的可持续性;另外，理顺能源价格、减轻税负可以帮助中国国家石油公司做大做强，为国家在海外获取更多的油气资源，强化了国家能源安全。股市的财富效应推动与扩大内需，为中国经济也加了油。
“石油方舟”需要政府“加油”“石油方舟”需要政府“加油”。措施之一，是政府理顺能源要素价格。对石油公司而言，目前被政府扭曲的能源价格主要是成品油与天然气。如果政府不封死成品油价格的上限，中石油和中石化均是与石油价格正相关的资产。在高油价区间，只要炼油部门不亏损，则公司整体盈利曲线随着石油价格上涨而上升;国内天然气价格水平过低，未来持续大幅提价已成必然。理顺能源要素价格，对中石油与中石化的盈利有巨大的提升空间。
措施之二，是降低甚至取消石油特别收益金。从2006年4月起，政府开始征收石油特别收益金，起征点为实现价格40美元/桶，60美元／桶以上的边际税率为40%。目前看来，政府未来降低甚至取消石油特别收益金是有其合理性的。
首先，在石油终端价格管制时期，是否应向一体化石油公司按现行税率征收石油特别收益金值得商榷。作为一体化公司，几乎其所有开采的原油都供给内部炼厂，在下游锁定价格的情况下，利润空间已经锁定，不存在超额利润，因此，终端价格锁定和收取特别权益金是重复管制。
其次，起征点设定过低。2006年初国际油价的平均水平仅为60美元／桶，因此起征点设定为40美元／桶，并在60美元／桶设定40%以上的边际税率，以此来消除上游企业的垄断利润。但仅仅两年之后，油价已经翻番，而且为了增加供给，对大庆等老油田都进行了多次开发，导致中石油开采成本大幅攀升。2005年中石油开采成本为15美元／桶，而2007年全年的平均开采成本为27美元／桶，上涨了80%。在成本已经接近30美元／桶的时代，假设油价为40美元／桶时，上游的毛利率仅为25%，这应不算“暴利”吧?针对石油的暴利税，在欧美国家普遍在减免或取消，主要是为了鼓励石油公司生产积极性，扩大供给，真正缓解供需矛盾，而不是单纯看重这一部分的税收。少数产油国如委内瑞拉对石油公司征收暴利税，但是其起征点为100美元/桶，而其石油资源丰富、开采成本仅为10美元/桶。相比而言，国内的石油暴利税的税负过重，不利于国家石油公司做大做强，到海内外扩充油气资源，不利于保障国家石油安全。
政府应从国家能源安全战略的高度，重新考虑征收石油特别收益金的合理性与征收意图，大幅降低征收标准或者彻底取消该税种。如果政府在未来降低甚至取消石油特别收益金，将对石油公司产生巨大的减税增利效应。
未来2-3年，中国宏观经济形势不容乐观，面临很大的不确定性。经济减速预期，加之史无前例的大小非解禁洪流，使得A股市场面临空前危机。政府一定要打造好“石油方舟”，并加满油，使其成为A股市场的中流砥柱。只要A股市场保持繁荣与稳定，将对中国经济产生正面影响，利用虚拟经济的财富效应，推动与扩大内需，为中国经济加油。
(作者为国信证券石化行业分析师)
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