| 来源： |
21世纪经济报道 |
发布时间： |
2007年04月23日 13:01 |
作者： |
江小山 |
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国内银行成长性强，盈利自2000年以来一直高速增长，因此更倾向于为其成长定价，也就是说以市盈率结合增速的估值体系更加适应当前银行的估值。
4月18日下午，交通银行(3328.HK)兵分两路，展开A股IPO路演推介。
根据交行的路线图，2007年4月18日至20日以及4月23日，交行在北京、上海、深圳和广州等地向询价对象进行预路演推介。其中，董事长蒋超良带队去北京和上海，行长李军则带队去深圳和广州。
交行究竟值多少钱？无悬念的顺利过会之后，这牵动着市场的敏感神经。
中银国际的一位投行人士提供了一个简化思路，对照近期返回国内的中国人寿(2628.HK，601628.SH)及中国平安(2318.HK，601318.SH)，一般而言，A股定价相对于H股存在一个折价。其中主要参考“公告招股意向书前30个交易日H股均价的95％”。
如果按照这一原则，那么交行的定价中位数将位于8元左右。但是，这仅仅是一种角度。
从技术层面分析，还可以采用市盈率(PE)与市净率(PB)定价。但是，究竟采用市盈率(PE)还是市净率(PB)来定价仍然存在一定的争议。
例如高盛预期交行2007年的EPS(每股盈利)将增加39.7%，达到0.37港元。2007年的每股净资产将增加为2.28港元。
若按PB定价，高盛预计，交行H股12个月的目标价格为9.52港元，对应2007年每股净资产的4.18倍。如果这一逻辑成立，那么交行A股定价的上限将位于10元左右。
但是，如果分析PE定价，价格大相径庭。
参考中信银行的询价区间5.00元/股至5.80元/股，此价格区间对应的2006年市盈率(PE)为51.40倍至59.62倍。
即使按照50倍市盈率计算，以2006年每股0.27元计算，交行的定价下限为13.5元左右。
招商证券的罗毅认为：“成熟市场采用市净率(PB)的方法，主要是因为成熟市场的银行业周期性很强，成长性弱，而且盈利经常为负值，这样才为PB估值提供了基础，但是我们的银行成长性强，盈利自从2000年以来一直高速增长，同时盈利增速从2005年以来，由于拨备计提的相对充分，甚至出现加速的趋势。而且国内股市处于牛市中，更加倾向于为成长定价，也就是说以市盈率(PE)结合增速的估值体系更加适应当前银行的估值。”
但是，选择绝对的高定价并不一定合适。
罗毅称，“如果银行以高价融资，可以增加每股净资产，从而降低市净率，使得银行的估值看起来更加吸引，但是这样会摊薄每股盈利，降低ROE(净资产收益率)。”
交行一份资料显示，“不可否认，本次A股发行确实会在短期内摊薄交行的净资产收益率。”
定价不仅是技术上的问题，同时也要考虑如何平衡股东之间的利益问题。
“定价过高可能导致上市后出现冲高回调，影响长期走势；定价过低，现在的股东不答应。”一位投行人士称。
交行管理人士曾透露，A股定价还需参考四个大的原则。首先，定价需要体现交行的价值；第二平衡新老股东的利益；第三保证国有资产保值增值；第四有利于交行的长远发展。
由于历史因素，目前交行的股东构成比一般的大型国有商业银行，甚至比部分股份制银行都要复杂。
除H股股东之外，交行还有国家股、国有法人股、境内法人股、境外法人股等。
不仅如此，交行的股东中还包括部分“非合规”股东。
根据交行的数据，“本行不符人民银行《关于向金融机构投资入股的暂行规定》的股东共计43家，持有本行的股份数额共计178,162,083股，约占本行股份总额的0.3890%。”
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