港股研究:中国海外发展(0688)
　　06－07年公司处于快速发展期。预计06年内地可售面积增长11%，毛利率上升至33％。8送1红利认股证有利于降低净负债率6个百分点。内地地产调控引致风险，但公司前景向好，盈利动力充足。维持"买入"投资评级，目标价为5.3港元。

　　国泰君安(香港) 陶汇　戴祖祥

End12/31    Turnover     Net Proflt     EPS      EPS    PER     DPS     Yield     ROE             (HK$ m)     (HK$ m)     (HK$)     (△%)   (X)     (HK$)     (%)      (%)

2004A       5,308        1,074     0.171     34.1    23.1    0.060     1.5      11.8 2005A       6,971        1,535     0.240     40.3    16.5    0.070     1.8      14.5 2006F      12,317        2,384     0.372     55.4    10.6    0.090     2.3      19.8 2007F      16,676        3,646     0.569     52.9     6.9    0.150     3.8      25.1 2008F      19,467        3,849     0.601      5.6     6.6     0.150    3.8      22.0

已发行股本Shares in issue (m)    6,398.0     大股东Major shareholder 中国海外集团   51.1% 市值Market cap. (HK$ m)        25,272.1     流通比例Free float (%)                   48.9 3个月平均成交股数Average vol.  33,425.0     06年净负债/股东资金06 Net gearing (%)    52.9 股价/06 年账面值06 P/B (x)           1.9     06年每股账面值06 NBV per share (HK$)    2.0 52周高/低52 Weeks high/low (HK$) 6.050/1.420       每股估值Est. NAV (HK$)            4.8 股价绝对变动Absolute % change in price (1m/3m/1yr)                        (1.7)/(8.6)/172.6 股价相对变动Relative % change in price (1m/3m/1yr)                          1.6/(8.4)/159.2

资料来源︰公司，国泰君安（香港）

　　资料来源︰公司，国泰君安（香港）
　　06年内地可售面积将达170万平方米。公司预计06年内地总竣工面积将达205万平方米，总可售面积为170万平方米，分布于深圳、北京、广州、上海、成都、长春、佛山等城市。06年竣工项目中有44万平方米已经售出，占预期总可售面积的26％。预计06年内地物业销售额可取得跳跃式增长，首次突破百亿元大关。基于住房实际需求刚性及销售价格坚挺，我们预计06年毛利率将增至33％，经营利润率将上升2个百分点至26％。
　　8送1红利认股证有利改善公司资产负债结构。公司5月26日宣布，建议向股东每持有8股股份派发1份认股权证，初步行使价为每股4.5港元。按已发行64亿股股份计算，将发行最多8.0亿新股，占已发行股本的12.5%，以及扩大后已发行股本的11.1%。公司可收取36亿港元款项，拟用作一般营运资金及削减债务。我们认为，若认股权证获悉数行使，将可改善公司的资产负债结构，资产负债率将由05年底的57％下降至50％。
　　宏调影响不大。政府推出了系列房地产调控政策，运用了信贷、税收、土地供给等多种手段，总的调控措施比较温和。而目前房地产市场最大的不确定性在于地方政府如何落实9部委15条意见，我们不排除中央进一步微调的可能性，此为困扰未来房地产业的主要因素。我们认为，地方政府对意见的执行力度及此次调控效果尚需观察，若有必要，中央可能会出征土地增值税或物业税等更严厉措施，以达到平抑房价之目的。尽管如此，我们坚持本轮房地产周期有实际需求支持，调控措施基本不损害房地产公司06-07年的盈利。中国海外发展目前拥有土地储备1,117万平方米，遍布全国各地，分散的土地资源有利于缓解宏调措施的冲击，抗风险能力较强。此外，作为内地房地产开发的龙头企业，公司物业发展及销售前景向好，06-07年盈利动力充足。
　　轻微上调06－08年每股盈利。根据公司最新的物业竣工时间表调整了06－08年盈利预测。预计06及07年分别有22个项目竣工，06年28个及07年14个新项目开工。受益于北京安德鲁斯庄园二期、中海海洋花园、上海中海瀛台一期、深圳怡翠山居一期、香蜜湖一号、广州观园国际及佛山万锦豪园一期等项目的推动，我们轻微调升06－08年每股盈利5％、0.8%及5.9%至0.372元、0.569元及0.601元。
　　维持"买入"投资评级，目标价5.3港元。最近出台的房地产调控措施引致市场担忧，公司股价已回落至每股NAV估值以下，但我们重申，宏调措施基本不影响房地产公司06－07年的盈利，公司仍然保持充足的盈利增长动力。作为中资地产业的优势企业，中国海外处于行业整合的有利地位，有望以强劣汰，提高行业整合度，扩大市场份额，成为宏观调控的赢家。以3.95港元计算，较每股NAV估值折让18%，对应于06年预测市盈率10.6倍。维持目前投资评级为"买入"，12个月目标价维持5.3港元，相比目前股价有34%的上升空间，相当于07年预测市盈率9.3倍，较每股NAV估值有一成左右的溢价，反映其行业龙头地位及广阔的市场整合前景。