蒙牛乳业(2319)自 4月底公布其年度业绩后股价回落12%。以本行预测其2010年每股盈利0.91元人民币计算，现价只相当于22.1倍市盈率。本行估计公司在2009至 2012年的每股盈利年复合增长率将达26.8%，并认为现水平对长线投资者而言甚具吸引力。

　　回顾公司2009年业绩，营业额按年增长8%至257亿元人民币。公司纯利11.2亿元人民币，低于市场预期，本行相信是出于员工期权计划费用的摊销。每股盈利0.68元人民币，而2008年每股亏损0.67元人民币。公司建议发放末期息每股0.14元人民币，相当于股息派发比率为22.0%。

　　毛利率回升上26.7%

　　毛利率从2008年的19.6%飙升至2009年的26.7%。虽然2009年8月份以来原奶价格反弹，然而2009年下半年毛利率仍维持在 26.6%的高位(09年上半年为26.6%)。蒙牛主要竞争对手伊利的液态奶业务毛利率2009年下半年比上半年下降1.6个百分点。

　　原奶价格上涨对蒙牛乳业冲击较小是由于公司60%至70%的原奶来源于长达30至50年的长期独占性合约，原奶收购价格比较稳定。

　　高质奶提升产品组合

　　另外，公司利用高质量原奶来源提升产品组合，从而改善毛利率。管理层指出2009年12月特伦苏产品销量创新高，这也为AC Nielsen 10月底资料显示特伦苏占中国高端牛奶市场77.5%的份额所佐证。

　　经营费用2009年下半年飙升。2009年下半年销售及经销费用按年增长27%，而上半年按年下降15%，出于年末赞助活动较多，推升了广告开支。行政开支2009年下半年猛增65%，而上半年按年只增长15%，本行认为是出于员工期权费用的摊销。本行调增经营费用预期，但相信2009年下半年的增速不会持续。

　　管理层预计中国乳品市场未来两至三年将每年增长15%至20%，蒙牛管理层将依靠推出新产品及提升市场份额，致力使其增速超越同业水平。作为行业领导者，加上中粮集团及厚朴的战略合作，本行认为蒙牛很有可能实现这个目标。

　　重申买入评级，目标价不变为28.8元，基于28倍2010年市盈率。