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□京华山一中国研究部
湖南有色金属（02626.HK）日前公布08年度净亏损7.4亿元人民币，符合我们预期，但远落后于市场预期。09年度业绩中存在的潜在下跌风险在于澳洲CMR合资企业的投资亏损。因此，我们维持该股“沽出”评级，但将目标价调高到1.32港元，以与同业估值看齐。
08年度净亏损7.4亿元人民币。湖南有色公布08年度净亏损7.4亿元人民币，07年度则盈利3.15亿元。08年每股亏损0.20元，与我们预测的0.16元相若，但远低于市场预期的每股盈利0.02元。在4月27日公布业绩后，市场对其亏损反应强烈，致使该股股价重挫18%。不过，随着近期市场信心好转，加上金属价格上升，该股股价又出现一定反弹。公司08年度净亏损的原因在于：第一，净汇兑亏损2.69亿元，导致行政开支急升32%或3.12亿元至12.83亿元；第二，进行3.33亿元的减值损失准备，令其它开支同比飙升1354%或3.79亿元至4.07亿元。
08年度毛利率略有提升。受08年2月雪灾期间减产的影响，湖南有色的08年度营业额同比大跌28%至156亿元，毛利同比下跌24%至16亿元。按分部业务来看，由于有色金属价格保持低迷，矿区业务及冶炼业务的毛利率分别下挫2.1及1.0个百分点，至16.0%及5.5%。然而，由于硬质合金的平均售价同比上升4%，该业务的毛利率上升1.2个百分点至14.6%。因此，整体毛利率同比略升0.5个百分点至10.2%。
09年度仍难以摆脱亏损。由于金属价格低迷，我们对湖南有色的09年度盈利前景仍持审慎看法，并预期亏损将在09年度继续：
钨价在08年4月达到每吨98,000至100,000元人民币的高位，08年末大幅回落至56,000至58,000元，并导致08年平均钨价同比下跌16%至81,000至83,000元。尽管钨价自09年初以来反弹4%至58,000至60,000元人民币，但由于钨出口减弱，管理层预期钨价将跌落至60,000元人民币以下。
锌市场方面，伦敦金属交易所(LME)的3个月期锌平均价格在08年同比重挫41%至每吨1,909美元。在08年12月跌至1,065元人民币的低谷后，锌价自09年初以来反弹18%至1,500美元。
铅市场方面，伦敦金属交易所3个月期铅平均价格在08年同比下挫19%至2,096美元。尽管铅价从09年初以来反弹40%至1,400美元，但现价仍远落后于08年平均价格。
展望未来，国际铅锌研究小组预测09年全球锌及铅供应盈余260,000及37,000吨，因此，供应过剩状况将继续遏抑09年铅、锌价格。
锑价从08年10月开始回落，并从每吨6,700美元的高位回落至4,000美元。国内价格与全球价格同步，在08年第4季回落至23,000至25,000元人民币。展望未来，由于以石化产品作为原材料的塑料生产商需求减弱，管理层预期锑价将在09年保持在每吨30,000元人民币附近或以下。
因此，我们预期钨、锌、铅及锑平均售价将在09年分别下跌25%、25%、30%及24%，而公司整体毛利率料从10.2%降至8.1%。同时，公司的国内产量将削减10%。由于负债沉重，财务成本料达到约4.85亿元人民币，我们预计公司09年度将产生每股亏损0.11元人民币，并在2010年金属价格复苏后，录得每股0.03元人民币的盈利。
仍存在进一步下跌风险。湖南有色此前与澳洲CMR成立三间附属公司，共同在澳洲开发氧化物及硫化物资源。然而，CMR于09年1月29日宣布破产。根据核数师的保留意见，湖南有色于08年12月31日并未对价值5.27亿元人民币的CMR投资账面值进行任何减值准备，亦即意味着相关进展及日常运营存在很大不确定性。因此，公司或将蒙受沉重的投资亏损，并进一步遏抑09年度盈利。
维持“沽出”评级，目标价调高至1.32港元。湖南有色的股价年初以来累计上升55%，现价相当于2010年度市净率0.8倍。尽管金属价格年初以来的升幅介于25%至40%，但仍落后于08年的水平。因此，我们相信该股股价远已计入近期金属价格反弹的利好因素。鉴于湖南有色的盈利前景暗淡，加上09年可能产生巨大投资亏损，我们决定维持“沽出”评级。不过，考虑到市场信心好转后行业平均估值有所回升，我们决定将目标价调高至1.32港元。
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