| 来源： |
中银国际 |
发布时间： |
2009年02月27日 09:14 |
作者： |
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在均价、销量上升及08年4季度木浆价格暴跌的情况下，维达国际(3331)公布了08年的盈利增长公告。我们认为公司将成为09年木浆价格下跌的最大受益者，预计毛利率将较08年的水平提高5%。基于更新后的假设，我们将公司09和10年盈利预测分别上调36.0%和14.3%。参考13.5倍09年预测市盈率，我们将目标价由此前的2.90港币上调至3.65港币，并维持买入评级。
我们认为09年的盈利增长主要将受到毛利率和产能上升的推动。木浆价格由已经从08年3季度的峰值下跌了45%以上，比08年平均水平下降了30%以上。木浆需求没有明显的回暖迹象，09年价格依然存在下行空间，因为当前的价格仍然比04年底部水平高出10%以上。
今明年盈利上调36%及14.3%
虽然公司没有降价计划，但是由于原材料价格暴跌，我们认为将均价维持在当前的水平并不容易。因此我们将09年木浆价格和产品均价假设分别下调15%和5%。同时我们还预计2010年木浆价格将保持稳定，产品均价下降1.7%。我们将2009和10年的盈利预测分别上调36.0%和14.3%，预计2007-10年的盈利复合增长率将达到52.7%。
同时我们要指出维达国际长期面临的两个风险:
1. 盈利对木浆价格的敏感性很高。根据我们的敏感性分析，木浆价格变动1%会导致盈利反向变动4-5%。木浆占总销售成本的比例在60%以上。当前维达的毛利率仅为恒安的一半。除非公司可以极大地改善产品组合来提高利润率，否则风险依然存在。
2. 纸巾是资本密集型业务。公司07年的投入资本收益率为5.8%，远低于恒安国际的22.4%。得益于国内纸巾产品旺盛的需求，公司将在未来几年内继续扩大产能。因此我们预计09年净负债率将有所上升。
考虑到纸巾是必需消费产品，我们认为今年维达是很好的防御类股。但是我们认为该股估值仍应较恒安国际(1044)有较大幅度的折让。参考较恒安自2004年的历史平均市盈率折让20%的估值水平，我们认为维达的公允市盈率应该为13.5倍。按照13.5倍市盈率及09年盈利预测，我们将目标价由此前的2.90港币上调至3.65港币，并维持买入评级。(中银国际)
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