| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2009年02月19日 08:37 |
作者： |
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□阿斯达克网络信息有限公司
里昂证券周三发表报告表示，日前参观理文造纸（02314.HK）厂房，确认毛利率自1月中开始回升，目前每吨毛利为400港元，已高于里昂预期明年才达至的340港元。虽然出口需求仍然呆滞，但理文造纸市占率增长，令设备被充分使用。由于进口成本高企及平均售价下滑，里昂预料今年理文造纸需要撇账，并基于平均售价预测下调2.2%，将今年纯利预测再削减33%。里昂维持理文造纸“买入”评级，目标价6.2港元，相当于明年市盈率6倍。
全球第三大箱板纸制造商创成(Smurfit-Stone)申请破产，预示全球同业所面对的挑战。创成暂时停产，很大可能导致全球产能永久减少，因美国箱板纸厂商所面对的主要问题，乃客户将生产设施转移至中国，令大部分需求消失。现时或许是时机将过剩产能撇账及退出市场，但里昂认为行业震荡，属中流行业的箱板纸商，可增加对上游废纸商及下游纸板处理厂的议价能力。
里昂强调，环球箱板纸商大部分都是高负债及低盈利。创成因客户需求下降及原材料成本上升，自04年开始亏损，净负债达181%。在过去数年，内地员工成本及环保标准较低，玖龙纸业（02689.HK）及理文造纸分别跃居全球第二大及第五大厂商，现时产能分别为680万吨及376万吨。
里昂指出，除了需求力量推动行业整合外，内地政策亦给予鼓励。内地政府为解决本地污染问题，正执行新环保条例，令内地厂商新增产能的门槛提高。玖纸及理文造纸为少数能接通资本市场，在过去数年按照新条例进取地扩产，从而增加市占率。里昂预期，行业震荡将加快内地整合，有利于玖纸长远市场地位及利润。
里昂预期荣成纸业（1909.TW）、玖纸及理文造纸今年合共新增产能205万吨，但荣成有90万吨产能由去年延迟至今年投产，料产能未必可全面使用，因提升需时；而玖纸及理文造纸今年将分别新增80万及35万吨产能，均为去年筹建的。不过，里昂预期，行业受冲击后，有机会出现双头垄断的局面，因玖纸及理文造纸的总产能，三倍于荣成、万利达、正隆（1904.TW）、永丰余（1907.TW）等二级厂商的产能。荣成、正隆及永丰余在过去两年均计划到香港集资，但行业下滑令上市延误。在产能及营运规模远远领先的玖纸及理文造纸，料可受益规模效益，对二级厂商及产能低于45万吨的小厂，拥有强大的竞争能力。
内地箱板纸行业高度分散，厂房平均产能低于5万吨。玖纸及理文造纸等领先者，正进取地整合市场，以取代未能符合新环保标准的小厂商。小厂商未能通过资本市场作融资，令投资成本上升，亦不利竞争。据发改委07年公布的《造纸行业发展政策》，市场需要开放竞争，避免出现垄断行为，任何单一产品的市占率不得高于35%。理论上，玖纸及理文造纸最终可将市占率合共扩至70%，而以目前市场份额仅39%来看，目标仍属长远，政策限制不会有即时威胁。
里昂将理文造纸今年产品平均售价按年下调10%至每吨2865元，而明年则按年调低15%至2435元，因此今年纯利按年跌幅预测由61%扩至74%。基于玖纸最近赎回债券，及预期政府将支持行业龙头，里昂相信箱板纸商资产负债表的不明朗因素已大幅降低。从市盈率及市账率看，箱板纸商以折让于其他经济周期股的水平交投，估值具吸引力。
里昂预期，理文造纸今明两年收入分别为96.45亿元及84.73亿元，纯利分别为3.73亿元及11.08亿元，每股盈利分别倒退74%及增长1.97倍，市盈率分别为8.5倍及4.4倍，市净率分别为0.6倍及0.5倍，杠杆比率分别为83%及57%。
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