| 来源： |
大福证券 |
发布时间： |
2008年01月18日 09:56 |
作者： |
梁颖璋 |
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中国神华2007年营运业绩与我们预期相符。商品煤全年产量达1.58亿吨，同比增长16%。煤炭销量达2.08亿吨，由此推算购自第三方的煤炭达5,000万吨，较2006年的3,500万吨为多。第三方煤炭的比例由2006年的20%上升至2007年的24%，意味集团的产量增长落后于需求增长。
电力生产仍是增长最快的业务分部。2007年总售电量同比上升40%至721亿千瓦时。我们估计，发电业务占神华2007年总收入25%，利润率则较煤炭销售为低(37%相对48%)。展望未来，我们预料集团今明两年的总售电量分别增长20%及10%，至860亿千瓦时及950亿千瓦时。
在供应紧张、需求旺盛的情况下，我们认为煤价前景仍可看好。秦皇岛煤炭价格承接2007年的升势，最近从2007年底的每吨93美元上升至97美元水平，而我们的盈利预测模型则假设神华2008年的长期合同价格同比上升15%，较同业的10%升幅为高。此外，我们又假设电价将同比上升5%。
与此同时，神华位于印尼苏门答腊的燃煤发电厂及煤矿项目最近已获国家发改委批准。集团计划在2010年前兴建两台150兆瓦的发电机组，以及启动该年产能力150至200万吨的煤矿的生产，相当于我们原先预测的集团2010年总发电量及煤产量的50%及0.75%。
虽然印尼煤矿不会令神华的煤炭产量突飞猛进，但我们相信该煤矿有助纾缓与之较为相近的台山电力的煤炭成本压力。台山电力是神华旗下最大的以及在中国南部的唯一发电厂。2007年上半年台山电力的煤炭成本达每吨540人民币，是神华旗下发电厂中最高的水平，较其他发电厂的每吨345人民币平均数字高出56%。煤炭成本占台山电力总生产成本约75%，而该电厂则占集团总发电量26%。因此，我们相信印尼煤矿的煤炭供应有助改善集团发电业务的利润率。
现阶段印尼的燃煤发电厂及煤矿项目并无反映在我们的盈利预测及估值模型。我们将神华目标价维持在55.75元，相当于2008年37.5倍预计市盈率。折算现金流量模型以10%加权平均资金成本及2%终极增长率为基础。
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