| 来源： |
招商证券香港 |
发布时间： |
2007年08月20日 14:13 |
作者： |
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上半年，中集集团营业额大幅增长57.4%，但净利润与去年同期持平。如果考虑到去年同期有2.53 亿元（人民币，下同）的存货跌价准备转回，则经常性净利润比去年同期增长22.8%。原材料成本上升导致集装箱和车辆业务利润率双双受压。我们下调2007－2009 年盈利预测约20%。我们将目标价调低至每股HK$20.40。最近国际资金的撤退导致中集B 股股价下跌，因此该股仍然符合“买入”评级。
成本费用上升导致毛利率和经营利润率下降 集装箱方面，自2006 年下半年以来，钢板、木地板、油漆等原材料价格保持在较高水平，2007 年上半年又有所上升。集装箱业务毛利率去年上半年为11.4%，今年上半年降至11.0%。车辆方面，毛利率去年上半年15.7%，今年上半年大跌至11.7%。管理费用占营业额的比重也有所上升。
2007 年盈利下降，2008 年起逐步恢复 由于2007 年集装箱业务和车辆利润率均有明显下降，因此我们预测中集集团2007 年全年净利润为24.34 亿元，比2006 年下降14.1%。2008 年，随着原材料成本变化和产品价格调整，预计利润率可出现回升，从而盈利改善。到2009 年公司盈利可达到29 亿元，略超过2005－2006 年的盈利水平。
新收购业务盈利贡献暂时有限 博格工业公司业务预计保持稳定增长。安瑞科的燃气设备业务则处于快速成长期，但该公司盈利规模仍然较小。2007、2008 年博格和安瑞科对中集的盈利贡献占中集自身现有盈利水平的比重将小于10%。
目标价调整 我们用DCF 方法对中集集团进行估值。由于该公司善用财务杠杆，我们将贴现率由10.7%降低至10.3%，于是每股估值为20.40 港元。该估值相当于中集集团2008 年预测EPS 的16 倍。维持“买入”评级。
上半年业绩评论
净利润与去年同期持平。上半年，中集集团营业额大幅增长57.4%至229.46亿元，但净利润与去年同期持平，为13.20 亿元。如果考虑到去年同期有2.53亿元的存货跌价准备转回，则经常性净利润比去年同期增长22.8%。
集装箱和道路运输车辆销售双双大幅增长。集装箱对外销售额为179.97 亿元，占公司全部营业额的78%。集装箱营业额比去年大幅增长58.8%，原因是国际海运集装箱需求旺盛。上半年各大集装箱班轮公司均在扩张运力。上半年集装箱销量达102.1 万TEU，同比增长32.5%。集装箱平均售价也有上涨。车辆对外销售额为48.67 亿元，占公司全部营业额的21%。车辆对外销售额同比大幅增长54.4%，原因是公司在去年和今年上半年继续扩大在全国的生产和销售布局，产销量实现大幅增长，上半年销量同比增长约48.4%。
成本费用上升导致毛利率和经营利润率下降。集装箱方面，自2006 年下半年以来，钢板、木地板、油漆等原材料价格保持在较高水平，2007 年上半年又有所上升。而集装箱售价虽有上升，但幅度不及成本上升大。集装箱业务毛利率去年上半年为11.4%，今年上半年降至11.0%。车辆方面，平均售价维持在8 万元人民币左右，但钢材等原材料和制造成本上升，因此毛利率从去年同期的15.7%大跌至今年上半年的11.7%。管理费用占营业额的比重也有所上升。
从经营利润率看，上半年集装箱和车辆的利润率都大幅下降，特别是车辆的利润率下降幅度很大，从2006 年上半年的8.2%下跌至今年上半年的3.1%。公司并未披露各业务分部的费用。我们认为集装箱业务的费用占其营业额的比重有小幅上升，而车辆业务的费用占其营业额的比重有大幅上升。原因可能是车辆业务因产品种类多，管理费用和营销费用上升快。
业绩预测
集装箱业务：下半年毛利率继续维持低水平
管理层预计干货集装箱需求在上半年持续旺盛之后，下半年需求将逐步转弱。管理层还认为，下半年钢材价格将可能出现回落趋势，干货集装箱的价格亦可能有一定幅度的回落。由于公司购进原材料在先，因此在存货“先进现出”计价原则下，下半年集装箱毛利率和经营利润仍将维持较低水平。不过，根据招商证券研发中心的观点，未来钢材价格仍然维持高位。无论钢材价格走势如何，下半年集装箱业务的毛利率将处于历史中低水平。2008 年可能会回升。
车辆业务：下半年盈利将改善
由于物流业发展、基建投资增长、行业政策效应继续拉动道路运输车辆国内需求，而中集产品种类和数量增加，销售网络扩大，预计2007 年下半年道路运输车辆产销量仍将有较大幅度增长。由于规模扩大、效率改善和产品结构的优化，以及生产和销售布局工作基本完成，因此下半年车辆业务的费用占营业额比重会相对下降。不利因素是，2007 年6 月发布的《关于调低部分商品出口退税率的通知》规定多种挂车和半挂车的出口退税率由17%降到9%，自2007 年7 月1 日起实行，该政策将导致中集集团出口车辆利润下降。综合上述，下半年车辆的毛利率和经营利润率将比上半年提高，盈利也将有较大改善。
新收购业务：博格稳步发展，安瑞科快速增长
中集收购的博格工业公司业务包括道路运输车辆和静态储罐。博格的业务十分成熟，因此预计保持稳定增长。而中集新近收购的安瑞科的燃气设备业务则处于快速成长期，但该公司盈利规模仍然较小，因此2007 年和2008 年对中集的盈利贡献占中集自身现有盈利水平的比重将小于4%。
2007 年盈利下降，2008 年起逐步恢复
由于2007 年集装箱业务和车辆利润率均有明显下降，因此我们预测中集集团2007 年全年净利润为24.34 亿元，将比2006 年下降14.1%。2008 年，随着原材料成本变化和产品价格调整，预计利润率可出现回升，从而盈利改善。到2009 年公司盈利可达到29 亿元，超过2005－2006 年的盈利水平。
估值与评级
DCF 估值为20.40 港元
中集集团的主要业务包括集装箱制造、车辆制造及其他静态设备制造。其中车辆制造业务的比重将逐步提高。虽然集装箱制造、车辆制造均有一定的周期性，这两项业务的周期性可能不一致，从而使公司整体的经营波动性减小。公司新收购的燃气装备业务则处于快速成长期。因此，我们认为可以使用现金流贴现模型对其估值。
我们假设2007－2016 年之间公司的自由现金流增长速度为10%左右，2016年以后为5%。由于公司善于利用银行贷款，维持较高的负债比率，因此我们将贴现率由10.7%降低至10.3%，则公司每股价值为19.85 元人民币，合20.40 港元。该估值相当于中集集团2008 年预测每股盈利的16 倍。评级为“买入”。
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