| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2007年08月13日 09:25 |
作者： |
冯丹丹 |
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中国食品（0506.HK）日前宣布以5.71亿元（人民币，下同）出售5家饮料装瓶厂少数股权及1家附属装瓶厂全部股权，并以7.91亿元收购3家装瓶厂控股权。交易有助公司扩大饮料业务销售规模和盈利水平。近日股价随大市回落过度，估值重现吸引力，投资评级由“中性”提高至“收集”。
5.71亿元出售股权。公司持有65%股权的中粮饮料与Coca-Cola China Industry(CCCI)订立有条件股份转让协议，CCCI为持有中粮饮料35%权益的可口可乐(亚洲)的最终控股股东。根据协议，公司将出售其所持有6间可口可乐饮料装瓶厂的股权予CCCI，分别是成都可口可乐、哈尔滨可口可乐、昆明可口可乐、太原可口可乐、武汉可口可乐和吉林中粮可口可乐。出售交易将不迟于07年9月30日完成，之后公司将不再持有上述6家装瓶厂任何权益。
7.91亿元增持3家装瓶厂，获得控制权。公司将收购CCCI所持有的3间可口可乐饮料装瓶厂的股权，分别是青岛可口可乐(CCCI持有60%权益)、济南可口可乐(60%)和北京可口可乐(40%)。上述收购交易中，青岛及济南的股权转让将不迟07年9月30日完成，收购代价5.21亿元；而北京可口可乐的股权转让则将在08年奥运会举行之后，但不迟于09年1月10日完成，收购代价2.7亿元。目前公司旗下中粮饮料分别持有青岛可口可乐15%股权、济南可口可乐15%股权，以及北京可口可乐35%股权。完成全部收购后，中粮饮料将持有上述3家装瓶厂各75%权益，而CCCI则不再持有该3家装瓶厂任何权益。
交易代价合理，07年将获税前特殊收益3.462亿元。上述出售及收购交易中，出售代价5.71亿元相当于30.9倍06年PE和2.6倍06年PB，而收购总代价7.91亿元则相当于39.4倍06年PE和2.7倍06年PB。所收购业务的PE高于所出售业务的PE，并且与公司现有业务06年PE相当，鉴于公司是出售少数股权而收购控制性股权，故就估值而言，收购代价高于出售代价属合理。此外，在不迟于下月底完成的出售及收购交易中，公司所得款项净额为5000万元，将用于一般营运资金。同时，公司07年将获得出售资产税前特殊收益3.462亿元，相当于我们07年税前盈利预测48.7%。
交易为可口可乐公司重组中国业务的一部分。此次公司与CCCI的一篮子交易，是可口可乐公司重组原嘉里饮料业务的一部分。可口可乐公司在中国原来通过三家合营公司从事装瓶业务，分别是中粮可口可乐、太古可口可乐和嘉里可口可乐，去年嘉里已退出可口可乐业务，由可口可乐公司收回控股权。上述出售及收购两项交易所涉及的9家装瓶厂中，除吉林厂外，其余8家即是在嘉里可口可乐退出后由CCCI接管的装瓶厂。太古可口可乐目前已占有可口可乐中国业务约40%份额，从合作双方议价能力强弱平衡考虑，进一步收购可口可乐中国业务的可能性较小。而公司通过此次与CCCI的交易，增持3家并退出6家装瓶厂，清理了双方股权交叉关系，以后继续收购可口可乐中国业务的机会也不大。此外，交易也显示，可口可乐公司将会在中国寻找新的合作伙伴，来经营其余原嘉里可口可乐的业务。
有助扩大公司饮料业务销售规模约1.2倍。公司所收购的北京、青岛及济南3家装瓶厂，相比所出售的吉林装瓶厂，生产能力将大幅提高。从人均消费量比较，06年公司所在销售区域（包括吉林）人均可口可乐消费量为每年11.5罐（8盎司装），全国平均水平为20.3罐，北京及上海地区更分别高达100-110罐和70-80罐。这与GDP有直接关系，因为公司所在销售地区人均GDP较全国平均水平低约23%，而北京和上海是全国人均GDP最高的两个地区。公司通过此次交易所进入的北京和山东两个市场，人均GDP分别高于所退出的吉林市场约2.4倍和50%。另外北京的人口数低于吉林约43%，山东人口数则是吉林约2.4倍。以北京、山东和吉林的人均可乐消费量分别约110罐、35罐和13罐粗略估算，北京和山东的销售规模分别高于吉林市场3.8倍和8.2倍。因此，我们预计完成全部交易后，公司整体饮料业务销售规模将扩大约1.2倍，占可口可乐中国业务份额有望由之前的不到20%提高至超过30%。
改善地理覆盖，有助取得协同效应。上述交易前，公司饮料业务在北方地区的授权销售市场包括天津、河北、内蒙古和吉林（在西部、中部以及南方等地还有10个销售市场）。由于吉林处在CCCI所控制的黑龙江和辽宁两大市场之间，不利于与公司下属其他装瓶厂分享运输、存储、分销渠道及其它资源。而通过此次交易，公司退出吉林市场，但新增北京和山东市场，令公司饮料业务覆盖华北相连地区市场，有助下属各装瓶厂物流成本协同效应。
有助提升核心盈利。从盈利影响看，所出售对象06年核心净利润1849.3万港元，同比增长4.6倍，但所收购对象06年核心净利润同比下跌43.5%至2007.3万港元。上述出售和收购对象盈利分别占公司饮料业务去年盈利16.1%和17.5%，鉴于交易将扩大日后业务规模以及产生成本协同，仍将有助盈利的明显提升，惟需进一步了解所收购对象去年盈利大幅下滑的原因，才能具体判断盈利提升幅度。另外，公司预计将在09年才会取得销量较高的北京市场的控制权，07、08年仍然是分取35%的联营溢利，没有管理控制权。因此，08年盈利提升幅度将小于09年。
维持目标价5.6港元，提高评级至“收集”。我们目前预计07-09年公司饮料业务的盈利贡献约30-33%，最大盈利贡献仍为酒类业务，预计约64%-67%，其余巧克力业务及食用油业务盈利贡献不显著。鉴于核心盈利预测未变，我们维持目标价5.6港元，相当于33.6倍和26.6倍07、08年PE。近日股价随大市回落过度，估值重现吸引力，投资评级由“中性”提高至“收集”。
（报告日期：8月7日）
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