| 来源： |
中国证券报 |
发布时间： |
2007年05月23日 08:43 |
作者： |
纪咏娣 |
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太平洋航运(2343.HK)是全球首屈一指的小灵便型干散货船的拥有及经营者。在内地经济快速增长下，相信太航长线而言将受惠于内地对干散货商品的强劲需求。以2008年度预测市盈率计算，太航于同业中处较低范围，但预测股本回报率则最高。以现金流折现法计算太航的目标价为10.28港元，相当于08年度市盈率10.7倍及市净率3.3倍，建议“买入”。
小灵便型干散货船业内的领导者。太平洋航运是全球首屈一指的小灵便型干散货船的拥有及经营者，公司向主要的国际商品集团直接提供干散货船运服务。于2007年5月止，太航共拥有及经营66艘船，其中59艘为小灵便型干散货船(载重吨达25,000至35,000)，6艘为大灵便型干散货船(载重吨达40,000至60,000)，另有16艘新船预计于2007至2010年间付运。太航运送的干散货种类多元化，主要包括谷物、木材及森林产品、煤、钢及其它产品，2006年度的总运量达2,110万吨，较2005年度大幅增加59%。
2006年度业绩回顾。在聘用船只数目增加下，太航2006年度对等基准所赚取的收入有理想增长，按年上升30.3%至3.448亿美元，而收租日则按年上升15.1%至16,420天。然而，由于2006年上半年的干散货市场疲弱，加上租赁船只支出上升，太航2006年度纯利实际按年下跌25%至1.103亿美元。波罗的海干散货指数于2006年下半年开始反弹，令太航去年下半年的业绩表现较佳。
波罗的海干散货指数处历史高位。干散货市场于2007年持续上扬，令波罗的海干散货指数于2007年5月14日达6,685的历史高位，年初至今的升幅达50%。干散货市场蓬勃发展的动力，主要来自亚洲尤其内地对商品的需求持续。事实上，内地于今年首季进口的铁矿石达1.002亿吨，较去年首季增长24%。其它推动今年波罗的海干散货指数急升的短期因素，包括澳洲的港口挤塞，及印度对铁矿石实施进口税，令内地买家转至巴西供货商，从而增加船只运送货品的距离。太航亦大大受惠于急升的指数。同时，船运研究及顾问公司Clarkson刚调高1年期及3年期小灵便型干散货远期对等基准运费，反映市场对干散货市场的信心逐渐恢复。由于市场对干散货船的需求巨大而全球供应不足，我们相信波罗的海干散货指数创新高并非周期性向上，而是在一个持续周期内处于相对较高的水平(我们认为最少至2010年)。
小灵便型干散货船供应量小。小灵便型干散货船于2006年度的全球增幅仅1.4%，相较干散货船及全球散货贸易的同期增幅6.7%及8.7%为低。同时，目前逾55%的小灵便型干散货船的船龄达20年以上，而于2007至2010年间新造船仅占目前的船队运力17%。全球小灵便型干散货船急速老化，反映短期内老化的小灵便型干散货船将退出市场，从而令小灵便型干散货船市场更趋紧张。相反，太航的小灵便型干散货船平均船龄仅逾6年，相信将成为该公司于未来数年全球干散货市场提升竞争力的主要因素。
2006年度利润率收窄，但料将复苏。太航的大灵便型干散货船部门于2006年度有410万美元的亏损，原因是大灵便型干散货船部门去年首次作出全年贡献，而大灵便型干散货船的对等基准收入仅占太航去年对等基准收入9%。由于太航计划扩展客户基础，我们并不预期太航短期内可显著增加大灵便型干散货船的运力。同时，管理层指大灵便型干散货船部门可于2007年度转亏为盈。与此同时，太航的经营利润率由2005年度的61.3%降至2006年度的39.2%，原因是租赁船只，尤其租赁大灵便型干散货船的支出显著增加，加上经营性租赁的船只数目上升所致。不过，由于自2007年开始，干散货的运费强劲上升，而太航亦已为2007年度锁定较多收租日，预期该公司未来数年的经营利润率将维持在约42%至45%。
维持高息政策。太航于上市招股书中建议将可分派收入的不少于50%用作派息，公司亦自2004年上市以来一直维持高息政策。公司2006年度派息金额为每股0.425港元，相等于派息比率71%，与2005年度的73%相若。由于公司有健康的现金流，预期太航的派息政策未来数年基本维持不变，故我们采用70%的派息比率于模型中。预期2008年度息率为7.4%。
估值与评级。在内地经济快速增长下，相信太航长线而言将受惠于内地对干散货商品的强劲需求。同时，我们对干散货船运市场持正面看法，并预期波罗的海干散货指数长远将持续增长。
以2008年度预测市盈率计算，太航于同业中处较低范围，但预测股本回报率则最高。除东方海外，其同业均为中资公司，在内地股市上扬下，相信市场已对他们的估值给予溢价。假设平均资本成本率为8%，并以长期增长率3%计算，以现金流折现法计算太航的目标价为10.28港元，相等于2008年度市盈率10.7倍及2008年度市净率3.3倍，加上2008年度预期息率7.4%，我们对该股首次推介，建议“买入”。
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