华润电力控股 (836.HK) - 估值偏低，派息丰厚
投资要点
-虽然2016年全年净利倒退23.1%，但派息比率增，股息率高达6.34%。
-目前市盈率以及市帐率均远低於过去十年平均值，估值偏低，下跌风险或不大。
-2017年首季全国用电量数据理想，如煤炭价格继续调整，其火电业务盈利能力将会改善。
2016年业绩简评
华润电力控股有限公司主要在中国内地开发、建设及经营电厂，包括大型高效的燃煤发电机组及多项清洁及可再生能源项目，以及开发、建设及经营煤矿。截至2016年12月31日，煤电运营权益装机容量达31,066兆瓦，占集团总运营权益装机容量的85.9%，较2015年底下降0.8%。风电、燃气、水电 及光伏运营权益装机容量分别达4,632兆瓦、77兆瓦、280兆瓦及130兆瓦，共占集团总运营权益装机容量的14.1%，较2015年底提升0.8%。可见集团的新能源装机容量占比逐年增长。
2016年集团附属运营发电厂的总售电量为151,589,740兆瓦时，较2015年增长6.1%。但集团燃煤电厂所属区域的电价下调幅度介乎16.5元╱兆瓦时至46.5元╱兆瓦时之间，其中附属燃煤电厂的标杆上网电价算术平均值下调约32.4元╱兆瓦时，或约7.7%。以及2016均售电单位燃料成本为每兆瓦时人民 币156.18元，按年增长6.8%。集团附属运营燃煤发电厂於2016均标煤单价为509.86元╱吨，较上年度增长7.8%。虽然2016年发电量上升，但受到上网电价下调以及燃料成本上升的影响，基本的盈利能力下降。2016年，公司的净利润约77.08亿港元，较2015年的净利润约100.25亿港元减少23.17亿港元或23.1%。2016年的每股基本盈利为 1.62港元，较2015年的每股基本盈利下降22.9%，其盈利跌幅比同业较小。。公司拥有人应占权益为 690.21亿港元。集团的现金及现金等价物为43.47亿港元，净负债对股东权益比率约为124.6%。建议2016年度末期股息为每股0.75港元。计及2016年派发的中期股息每股0.125港元，2016年度已派付及建议派付的股息合共每股0.875 港元，反映其派息比率增，用现价计算股息率高达6.34%。集团现在的市盈率只有约8.5倍，远低於过去十年的平均值。加上现在市帐率低於一倍，也远低於过去十年平均值，估值偏低。
如我们之前的预计，2016年业务表现并不靓丽，全年盈利倒退23.1%。华润电力与其他中国传统发电公司一样，2016年下半年均受压於煤价上升，煤价上涨降低了火力发电厂的盈利能力，以及工业用电需求降低，导致国内电力产能过剩。2016全社会用电量较2015年增长5.0%，虽然较2015年度增速大幅提高，但2016年底全国发电装机容量同比增长8.2%，较全社会用电量增速更高，显示全国电力供应处於过剩情况。但集团的盈利倒退幅度较同业为小。集团旗下电厂大部分为高效大型机组，且主要分布於用电需求较为强劲的地区，具有一定市场优势。2016年，集团旗下全年运营的附属燃煤电厂满负荷平均利用小时达到4,922小 时，超出全国火电平均利用小时757小时。最近，根据国家能源局近日披露的今年一季度的全社会用电量情况，1-3月全社会用电量累计14461亿千瓦时，同比增长6.9%，增速创下了2012年以来同期全社会用电量增速新高。资料显示，2012年到2016年，一季度全社会用电量增速分别为6.8%、4.3%、5.4%、0.8%和3.2%。根据环渤海动力煤价格指数周评，环渤海动力煤价格指数报收於599元/吨，环比下行4元/吨，已连续四期下跌，跌幅有所扩大。由於第一季度煤价依然高企，整体上2017上半年火电业务依然不太乐观，但下半年若全国用电量继续稳增长以及煤炭价格继续调整，集团的盈利能力将有望改善。加上集团股息丰厚，现金流良好，作为国民经济基础性行业，对其前景看法依然正面。
华润电力的同业比较
以上图标是华润电力的同业比较，我们可以看到在市帐率和市盈率的角度来看，公司比起国际性电力公司例如中电控股(2 HK)以及电能实业(6 HK)，有一定的估值折让。但是其市帐率比起其他中国内地业务为主的电力公司则偏高，但其股东权益回报率较同业为高，股息率则接近。
现时的估值偏低
上图是华润电力的10年市帐率图标。根据集团的历史市帐率，市场不是一直给华润电力一个偏低的估值。
过去10年的PB平均值约是1.95倍, 低於一个标准差是0.90倍，现价距离10年的PB平均值依然有接近1倍的折让，估值偏低。由图标中可以看出，市场给予华润电力的估值非常浮动，现在只有不足1倍的PB，接近低於10年平均值一个标准差，下跌风险或有限。
上图是华润电力的10年市盈率图标。再配合根据集团的历史市盈率，在市盈率的角度，市场也不是一直给华润电力一个偏低的估值。
过去10年的PE平均值约是15.74倍, 低於一个标准差是6.97倍，现价距离10年的PB平均值依然有超过80%的折让，估值偏低。再次由图标中可以看出，市场给予华润电力的估值非常浮动，现在只有8.52倍的PE，接近低於过去10年的平均值一个标准差，再次看到下跌风险或有限。
根据过去10年的PB/PE值，可以看出华润电力现价估值偏低，还需要看其盈利能力指标，可以参考其股东权益回报率(ROE)：
集团2016财年的预期股东权益回报率是11.02%，与过去十年的股东权益回报率平均值13.33%相比略低。从现时的华润电力的盈利能力不能说差，毕竟市场只给予华润电力不足1倍的市帐率。另外，过去十年，集团并没有出现过营运亏损的情况，其股东权益回报率十年一直都是正数。在2008年金融风暴以及2011年火电企业普遍受压的时期，集团依然没有出现年度亏损，现在的盈利能力也较当年高，PB却只比当年低不少，市场或过分忧虑华润电力的前景。
我们再用集团过去十年的股东权益回报率平均值，尝试用简单的股利折现模型(DDM)评估它的内在价值。我们设定的无风险利率用中国十年期国债的利率作参考，为3.38%。恒生指数过去21年的回报为7.16%，作为市场风险溢价。华润电力的beta我们计算出来的是0.796，因此，华润电力的必要回报为6.39%。而我们保守地预计其2017年派息为每股0.83港币，派息比率假设保持在50%。集团过去十年的平均股东权益回报率是13.33%，假设未来ROE只有过去10年的一半，股息增长率也有3.33%，作为股息增长率，这函数预计是非常保守的。我们计算得出的每股内含价值为约27.12元港币，现价相对我们计算的内含价值有非常大的折让。在最保守的情况我们将计算的估算函数中的必要回报率调高2%，我们计算出来的每股内含价值也有16.40港元。由此，我们认为其估值偏低，其下跌风险不大。
内地首季用电量按年增长6.9%
国家发改委表示, 今年首季内地全社会用电量按年增长百分之6.9, 其中, 农业及工业用电量分别按年增长百分之10.1及7.6; 服务业及居民生活用电量, 分别按年增长百分之7.8及2.8, 三月全社会用电量约5139亿千瓦, 按年增长百分之7.9, 增速创下2012年以来同期全社会用电量增速新高。资料显示，2012年到2016年，一季度全社会用电量增速分别为6.8%、4.3%、5.4%、0.8%和3.2%。
煤炭价格或将会继续调整，将有助减低火电燃料成本
根据彭博的资料，2017年3月中国电煤价格指数轻微下跌至522.49元/吨，
过去一年国家去产能计画富有成效，供给侧改革，库存降低，需求增加，三因素推动煤价在2016年大幅上涨。但是现在过高煤价将不利於煤炭行业去产能和转型，长期持续上升的煤价将很大机会导致产能严重过剩问题重现。如煤炭价格调整，预计华润电力可以进一步有效控制火电燃料成本。另外，根据环渤海动力煤价格指数周评，环渤海动力煤价格指数报收於599元/吨，环比下行4元/吨，已连续四期下跌，跌幅有所扩大。报告亦指出，国家加大保供应力度，大型煤企下调现货销售价格。近期发改委接连召开保供应会议，产地增产明显。4月17日，神华集团率先将现货销售价格下调5元/吨，一定程度上为市场释放了下行信号。
估值
综合以上各点，我们认为华润电力国际其业务稳定，估值偏低，我们建议投资者可继续考虑增持其股票，给予其目标价为16.40港元，对应公司2017以及2018财年的预测市帐率为1.07倍以及1.03倍，为“增持”评级。(现价截至4月19日)
风险
-经济增速可能继续放缓导致电力需求或进一步下降
-国家发改委或再下调全国上网电价和一般工商业用电价格
-煤炭供给侧的价格波动或对火电燃料成本的控制带来一定程度的风险
-国家环保政策风险，全国节能环保标准或不断提高
财务报告