市场近期的一个动向是，A股蓝筹股的波动率在最近降到了历史最低水平附近。如果我们观测从2013年2月至今的走势，可以看到上证综合指数在持续走低的同时，波动率也一次比一次低。这说明，投资者已经对蓝筹股这类资产达到了极端厌恶的地步。
    但是，蓝筹股的基本面仍然有着很高的回报率。以上证综合指数为例，当前的市盈率和市净率分别为8.8倍、1.2倍，对应着高达14%的RoE（净资产回报率）。相比之下，一线城市房地产的租金回报率只有不到2%，扣除装修折旧和空置期等因素以后甚至更低，银行间10年期国债的收益率也只有4.1%，5年期AA级企业债的收益率也只在6.5%附近，信托类资产大约只有10%，还要考虑本金兑付时潜在的违约风险。
    那么，市场给予蓝筹股的定价，是否真实反映了客观的预期呢？如果说答案是肯定的，那么为什么市场会给房地产这种典型的风险类资产如此高的风险溢价？难道我们能够在房价不下行、银行抵押品不大幅贬值、房地产相关行业还能正常度日的情况下，看到蓝筹股的基本面突然变差？
    事实上，预期市场在任何时候都能够给某一种资产以正确的定价，以充分反应未来的经济形势，是一种非常教科书式的思考模式。在现实中，被群体所接受的错误认知往往能够从理论和价格上自圆其说，即创造出一种不合实际的理论，然后通过群体的力量影响相关的价格，继而证明这种错误理论的正确性。
    这种逻辑的悖论在当前的市场显得尤为突出：如果我们不能相信银行业的贷款回收质量，我们为什么能相信创业板公司的应收账款呢？如果不能相信房地产行业的持续能力，为什么能相信高房价可以维持呢？
    与学术派认为的“市场预期能够预测未来”不同，市场预期在很多时候不能够正确预测未来，而其所得到的预测很多时候又被证明并不准确。在2007年的时候，主流的美国投资者并没有预期到房地产泡沫的破裂和由此引发的衍生品大爆炸；在1989年以前，日本的银行普遍没有预期到日本房地产牛市的终结，其中许多银行甚至买入上市企业的股票并计入资本金，之后贷款给这家企业，等股价上涨以后录入资本金增加，然后放更多的贷款给企业，最终构成一个自我膨胀的噩梦。
    与美国和日本的例子相反，A股投资者已经连续几年抛弃蓝筹股板块，并且预言这些公司不论有多高的净资产回报率，也终将不能维系。但是，君不见，蓝筹股的RoE在整体遭到看淡数年以后，沪深300指数、创业板指数、中证500指数当前的RoE分别是14.8%、10.5%和8.5%，蓝筹股仍持续高于小公司。也许，大多数投资者仍然可以继续选择对这些数据视而不见，但价值不需要得到情绪的认同，基本面的差距终究会大到足以自我验证并修复的地步。
    （作者单位：信达证券）（来源于：证券时报）