信达证券

　　过去几年间，融资“二元结构”成为一种典型的中国现象。
　　由于国有部门享有国家信用担保的体制优势，国有部门（政府、国有金融和非金融企业）可以通过银行体系（贷款、债券）大量融入低成本资金，而以小微企业为代表的非国有部门则面临融资难的问题，其主要融资渠道为非银体系（票据、委托贷款、信托贷款、小额信贷）。在这种状态下，很多国有企业在“挣差价”的问题上乐此不疲，而银行、券商、信托等金融机构则借着“金融创新”的浪潮匹配其通道需求。从务实的角度，我们分析任何一个现象，应该基于寻找投资机会的目的出发。因此，结构本身并不值得关注，我们关注的应该是结构的变化。 
　　我们发现，在利率市场化的背景下，银行已开始调整其经营思路，这将使得既有的融资“二元结构”逐步弱化。目前，商业银行负债主要由表内的存款、同业负债以及表外的理财产品构成，而后两者已实现市场化定价，随着央行有意识地加强流动性管理，和金融产品创新（余额宝等）对存款的分流，未来银行负债成本上行已成为无可避免的趋势。作为应对，银行将增加其在资产配置上的风险偏好，以获得更高的收益，具体则表现为资产出表和客户结构下沉。 
　　资产出表是指银行将表内资产转移到表外。银行表外金融资产由委托贷款和银行理财产品所投资的金融资产构成，风险收益均高于表内资产（如国债）。根据信达证券策略组的估算，银行表外资产与银行业总资产的比值从2008年的5.9%上升至2013年的12.3%。 
　　客户结构下沉是银行经营思路转变的另一个体现。负债成本上升的压力限制了银行降低贷款利率的意愿，为稳定规模和息差，商业银行对中小型企业重视程度不断提升，小微企业贷款余额占比从2011年的27.9%上升至2013年的29.4%。
　　银行经营思路的转变，将对传统投融资体系形成巨大的冲击。银行系统在资产规模、客户资源、渠道控制上的优势，将使其有足够的力量与非银行系统重新划分客户版图。传统融资渠道与新兴融资渠道的激烈竞争将降低小微型企业的融资成本，从而使非国有部门整体融资成本缓慢下降，这也将大大压缩国有部门充当“金融掮客”的利润空间。 
　　金融系统重分客户版图，意味着“二元结构”的格局将被打破。在这一轮变化中，一些新的投资机会将显现出来。 
　　一方面，“二元结构”的弱化将导致信用环境的变化。金融机构将更加重视风险和收益的匹配关系，加之国企企业盈利能力下滑和实质性违约事件的发生，信用基差将呈现扩大的趋势，这意味着在固定收益领域对个券的选择会比以往更加重要。此外，理财产品市场的发展，将使得更多的投资者参与到银行间债券市场的交易体系之中，债券波动将增加。
　　另一方面，国有企业和私营企业融资成本差距缩小，将使得国有企业的杠杆优势不复存在。国企改革背景下，缺乏经营效率的国有企业尤其是中型国有企业将在与私营企业的竞争中处于劣势。小微型私营企业受益于融资成本的降低发展速度较快，在转板和注册发行上市机制完善后，私营企业在股市中的投资机会有望大幅增加。（来源于：证券时报）