国有企业作为政府参与经济活动的微观主体,是划分政府与市场的边界的关键连接点,因此国企改革是促进经济市场化的关键。我们认为,新一轮国资改革将为上海自贸区建设乃至上海经济转型发展提供重要动力,也将成为深化改革的排头兵,并将为二级市场的相关上市公司带长重大投资机遇。

　　一、国资国企新坐标:竞争中性与混合所有制

　　1.国企改革是促进经济市场化的关键

　　三中全会公报中,已经确定了国企改革要以市场化为方向,同时也重申了坚持公有制的主体地位,发挥国有经济主导作用,不断增强国有经济活力、控制力、影响力。

　　国企改革低于预期吗?不!在我们与市场主流“私有化”论调不同,坚持公有制的主体地位,这是中国的社会制度所决定,作为执政党的改革方案,只能是完善社会主义市场经济而非全面否定,其实混合所有制的地位已经提高到了前所未有的新高度,最新表述是非公有制经济与公有制经济都是社会主义市场经济的重要组成部分,具有同等重要的地位,要积极发展混合所有制经济也就意味着民间资本可以更多参与国企经营。

　　重要的是平等待遇和混合所有制,私有化未必会带来效率的提升,但竞争一定会,公平竞争会真正激发活力和创造力,因此市场化导向是必然趋势,而作为市场的参与者之一,国企改革必然会加速推进。

　　国企改革势在必行。发挥国有经济主导作用并不等同于国有企业主导,也不等同于国有企业不需要深化改革,不需要完善现代企业制度,国企存在的弊病需要破解,活力也需要激发。国有企业作为政府参与经济活动的微观主体,是划分政府与市场的边界的关键连接点,因此国企改革是促进经济市场化的关键。国企改革事关公平市场环境建立,进而决定全社会资源市场化配置的最终实现。

　　2.区分对待国资改革和国企改革

　　具体到改革层面,我们认为应该区分国资改革和国企改革的区别,国资管理体制改革强调的是国有资产资本化、国有资本的保值增值以及国资的战略掌控力、社会公益保障性等,而国企改革的目标是完善现代企业制度,参与市场化竞争、提高效率、激发活力。

　　国资改革以推进资本化,发挥主导作用为方向。国资改革的方向是国有资产资本化,国有资本的保值增值以及国资的战略掌控力、社会公益保障性等。合理配置,有进有退,在一些关系国计民生和国家利益的关键领域保持控制力,而一般竞争性领域有序退出,在一些战略新兴产业加大投入发挥国资“集中力量好办事”的引导作用,引领经济转型的方向。同时强化国资收益的社会保障和财政支撑功能,发挥更多社会性作用。以货币形式存在的国企分红和退出得到的资本应全部划至全国社保管理机构以充实养老基金,再以财务投资形式重新回笼到资本市场进行保值增值,为消化未来国民养老的隐性负债提供支持,即实现国有资本积累成果的全民共享,这一点就类似于资本市场的强制分红。

　　国企改革以推进市场化,激发竞争活力为方向。国企改革的目标是完善现代企业制度,参与市场化竞争、提高效率、激发活力。具体内容包括四个方向:

　　1)将所有权和经营权分离,进一步完善公司治理结构,引入职业经理人制度;2)产权多元化--引进战略投资者(城投控股:弘毅投资,全聚德:IDG,青岛海尔:KKR);3)建立激励约束机制(经营层股权激励和问责机制);4)引入外部竞争(垄断行业放开民资发挥鲶鱼效应)。

　　改革的核心在于激发活力,因此,以市场化的方式带动国有企业发展的积极性才是国有企业改革真正的目的,对于资源集中的行业,应有效打破一体化的垄断,产生竞争,有效激发产业发展的动力。

　　二、上海国资改革:市场化改革的先锋

　　1.新一轮上海国资整合提供改革动力

　　正如我们此前所强调,以上海自贸试验区为起点,上海有望成为新一轮改革的试验田。

　　2013年8月上海市政府发布《金融支持经济结构调整和转型升级重点工作分工表》(即金融42条),明确要求更好地发挥金融在支持上海创新驱动、转型发展中的作用,促进上海经济转型升级。

　　而正如《上海市国资国企改革发展“十二五”规划》所说,深化上海国资国企改革,进一步增强上海国有经济的带动力、影响力、控制力,对实现上海结构调整、经济转型、社会和谐发展具有十分重要的意义。因此,新一轮国资改革也将为自贸区建设乃至上海经济转型发展提供重要动力,也将成为深化改革的排头兵。

　　2.上海国资改革历史路径:以资产整合为主

　　此前,上海国资改革的核心手段在于提高资产证券化率,上市公司成为三个重要平台:

　　一、产业整合平台。利用上市公司平台,优化重组资产,实现产业链整合;

　　二、价值创造平台。借力于资本市场,活化国有资产,实现国有资产的保值增值;

　　三、资本运作平台。为将来的再融资、兼并收购提供运作平台。

　　在2008年以前,上海国资的整合更多地是简单地将集团相关资产注入到相关上市公司,集团自下而上整合的色彩较为强烈。

　　巴士股份的整合可以作为一个标志性的事件:巴士股份被剥离出租和公交客运业务,成为壳资源,作为久事集团旗下的上市公司,注入的是上汽集团的零部件资产,涉及到两大集团的资本运作能够如此顺利地进行,政府在背后主导的迹象十分明显。

　　跨集团资产的整合越来越多,可以充分证明国资整合的思路发生了重大变化,曾一度自下而上的整合过程被自上而下的国资整合所取代。政府在国资整合中的作用已经发生了实质性的变化,从以前的辅助作用转变为主导者和推动者。

　　2008年9月《关于进一步推进上海国资国企改革发展的若干意见》发布,其中提出坚持开放性、市场化重组联合;加快推进企业发展壮大;推动国资多层次、大范围流动,优化国资布局结构;明确产业类企业(集团)的主业,推动优势资源向主业集中等等。

　　2009年开始上海国资的整合进入全面推动时代,上汽集团、百联集团、建工集团等产业集团纷纷实现整体上市,上海国资的证券化水平亦逐年提高,所属企业迎来高速发展,大产业集团主营得以明晰,资源逐步向符合产业导向的领域集中靠拢。

　　在国资改革过程中,上海市国资委先后成立了国资经营公司、国际集团、大盛、盛融、国盛等资产公司,目的是为了加速上海国有资产证券化和结构优化,满足重大产业项目建设需求,确保国有资产在流动中保值增值,发挥国资集中力量办大事的优势。

　　3.上海国资改革的现状

　　根据《上海市国资国企改革发展十二五规划》(简称“十二五”规划)中的要求,到“十二五”末,上海国企90%以上的产业集团都要实现整体上市或核心资产上市,市国资委系统95%的国有资产要集中到20个大企业集团,集中到“关系国家战略、国计民生、城市安全、基础资源即现代服务业、先进制造业等领域”。

　　2012年,上海国资完成海通证券H股、华虹集团华虹计通创业板上市、上实集团上实环境新加坡主板上市,以及上柴股份等7家上市公司通过非公开发行等方式融资173亿元、注入资产5.71亿元,国资证券化率达到35.24%。然而,由于多重因素影响(宏观经济形势以及党政换届等),未能达到38%的年度目标。

　　与此同时,在大部分产业集团解决整体上市问题之后,进入后资产证券化时代,未来深化改革也有新的要求和构思布局,即以推进市场化改革、增强企业活力为主。

　　上海市国资委2013年目标:继续推动企业集团将优质资产和业务注入上市公司,提升上市公司质量。聚焦新能源汽车、新一代信息技术、高端装备制造、生物医药,节能环保等上海国资国企具有一定基础和比较优势的战略性新兴产业,强化技术创新,突破核心关键技术,提高产业核心竞争力,做大规模。加快形成以上汽集团、上海电气等重点集团为核心的战略性新兴产业企业群。

　　三、上海国资改革新思路:夯实基础与关注成长性并重

　　总体方向:资本市场作为上市公司和集团发展的重要平台,通过市场化的资本运作,使得相关企业获取持续的认可和资金支持,从而实现良性循环。

　　目前,上海国资还存在很多困难和问题,一是国资布局过宽过散,二是国资流动性不足,三是企业自主创新能力有待提高,四是改革动力弱化。解决上述问题的主要途径之一就是从资本市场运作的新视角来拓展融资渠道,加快资产资本化、证券化,推动资产整体上市和资产重组,与资本市场充分互动,盘活优质资产,增加企业透明度,对流通股股东产生正面影响,从而获得更强的盈利释放能力。

　　一方面,企业在发展的过程中需要持续的资本支持,而利用资本市场来进行资本运作,是获得企业持续发展的动力的重要途径。国资中也存在很多较为优质的资产,但是往往都是“养在深闺人未识”,推动“靓女先嫁”,通过资本市场来让投资者认识这些“藏在深闺”中的优质资产并给予持续关注,从而推动国资国企改变融资结构和获得持续再融资能力以实现长远发展。

　　另一方面,金融经济时代企业资本运作是“一个轴心、两个轮子”。“一个轴心”是资本增值;“两个轮子”,一是扩大资本形成的规模,二是提高资本使用的效率(提高资本产出率)。“两个轮子”是互动的,只有能够持续的吸纳、动员资本并驱动资本增值的企业才能在市场竞争中得以存续和发展。上海国资要想实现国有资产增值发展、做大做强,就必须充分发挥资本市场的作用,建立起融资发展、价值提升、回报社会的良性发展机制。

　　1.进一步推进资产证券化率冲击40%

　　首先,将延续以前的成功经验,未来或将继续推动企业集团将优质资产和业务注入上市公司,整体上市成熟一家推一家。

　　2009年以来,多家国资委直管企业集团已启动整体上市,包括锦江国际集团、百联集团、上海汽车集团、交运集团、城建集团、建工集团等。这些企业集团的资产规模、资产质量、市场地位、营业收入等指标均在国资系统企业内排名靠前,相关上市公司又都为其所属产业集团内部业绩优良企业,总资产占集团比例较大,承接集团主营业务,ROE、EPS等指标亦表现良好,几乎都高于行业平均水平。因此也成为示范项目。

　　整体上市主要采取两种模式:

　　其一,大集团小公司模式,通常采取将优质经营性资产注入上市公司方式,比如上海建工、隧道股份等整合。

　　其二,集团内有多家上市公司、且上市公司之间业务相关或相近的,通常是进行吸收合并,实现资源的重新配置。典型的如上海医药、百联集团。

　　最新的进展是中华企业收购上房集团剩余60%股权,实现地产集团地产业务的整体上市。

　　随着之前一批大产业集团的相继整体上市,余下待整合资产范围正逐步缩小,但依然存在一定空间,剩下值得关注的有上海机场、东方国际、水产集团以及城建集团、锦江集团的余量等。

　　城建集团:隧道股份

　　2012年6月28日,隧道股份顺利完成重大资产重组,控股股东上海城建(集团)公司将旗下工程设计施工板块的市政、场道、管线等子公司和基础设施投资板块的投资、基建公司和PC板块的物流公司等注入上市公司。

　　上市公司总资产由重组前的约225.9亿元增加至441.33亿元,净资产由48.44亿元增加至103.75亿元,总股本由7.33亿元增加至12.99亿元。施工业务从以地下为主逐步拓展到市政、道路、桥梁、燃气等一系列的其它的市政板块,使上市公司逐渐成为城市大型基础设施建设的综合服务提供商。

　　规模和协同效应的发挥也进一步提升了公司业绩。2013年上半年公司业绩增长大幅超过市场预期,收入增长20.44%,归属母公司净利润增长20.16%,扣非净利润同比增长42.5%。

　　未来城建集团仍有进一步注入资产,实现整体上市的愿景。

　　上海机场

　　上海机场作为体量比较大的上市公司,证券化之后有利于提高整体的证券化率。虹桥机场二期规模与浦东机场规模类同,另外集团还有物流、航站楼等丰富资产。这些资产注入上市公司将很大提高集团资产证券化率,符合国资委的计划预期。

　　解决同业竞争问题迫在眉捷,未来完成整合的概率很大。虹桥机场二期扩建工程2010年3月建成第二跑道和第二航站楼,建成后虹桥机场的吞吐能力达到3000万人次,预计2015年可满足4000万人次旅客吞吐量。虽然目前浦东机场定位于国际枢纽机场,虹桥机场主要以国内航线为主,同时作为浦东机场的备降机场存在,国内航线部分则在两个机场之间分配,存在此消彼长的竞争关系,因而若不消除同业竞争,虹桥机场的扩容会分流部分浦东机场客流。

　　公司在股改方案中承诺,未来将通过一个上市公司整合集团内航空主营业务和资产。若将虹桥机场的资产注入上市公司,170亿的建设成本将增加折旧成本和付现成本,影响盈利能力。但从长期来看,浦东和虹桥作为重要的交通枢纽,都将经历从不饱和到饱和的过程,预计两机场2015年实现1亿人次旅客吞吐量和700万吨客货吞吐量,货运吞吐量将是首都机场的2-3倍。

　　上海自贸区总体方案指出,支持浦东机场增加国际中转货运航班,但浦东货站仍属于集团资产(集团占51%股权),其2012年净利润3.8亿元,未来存在注入预期。

　　锦江国际的深度整合

　　锦江国际集团是中国规模最大的综合性旅游企业集团之一。集团以酒店、餐饮服务、旅游客运业为核心产业,并设有酒店、旅游、客运物流、地产、实业、金融六个事业部。

　　目前锦江系四家上市公司的定位相对明确,锦江酒店主要运作星级酒店和连锁经济型旅馆、餐饮投资管理资产,作为集团整体上市的平台;锦江股份作为锦江集团经济型酒店运营平台;锦江投资主营集团客运、物流、房地产开发经营等;锦旅B股则集中运作集团旅游服务等。

　　未来,包括锦江地产、锦江金融、锦江商贸、锦江食品等非核心资产也有可能注入上市公司中,可选项是锦江投资。

　　东方创业--上海最大的国际贸易公司,主要从事国际贸易和国际物流

　　2011年3月,公司实现东方国际集团外贸、物流板块整体上市,但上海对外贸易有限公司未能注入,原因在于此前上海外贸与*ST珠峰间接控股股东有10亿元规模的债务纠纷。

　　公司明确承诺2013年再推二次整体上市,随着上海外贸债务纠纷问题解决,二次整体上市即将启动。

　　除整体上市外,集团将在“十二五”期间加大对物流基础设施的投入,东方创业在以上四个核心功能区都拥有超过20万平米的物流仓储基地,尤其在洋山深水港保税区120亩土地上开建保税仓库。随着上海国际航运中心和自由贸易试验区建设推进,集团在供应链管理、全球营销网络、服务贸易大平台、专业化经营方面都具有一定优势。

　　重点公司分析:兰生股份--转型迫在眉睫

　　上海兰生股份有限公司是兰生集团控股的上市公司,经过近10年的发展,公司现已形成贸易、金融、房地产和生物制药四大经营板块,成为综合型的企业。目前兰生股份持有海通证券2.47%的股份,另外还持有交通银行等金融机构的股份。

　　2013年公司转型已经迫在眉睫,公司在2012年度报告中表明:1)对持有的海通证券,要积极研究如何在无风险的前提下盘活这部分存量资产,探索在中国证券金融公司平台的融券业务,以获得稳定回报。拟将持有的8000万股海通证券股票,委托海通证券进行转融券业务。2)公司将主动参与中信国健药业股份有限公司的经营管理,使其在投资各方和经营层的共同努力下实现跨越式的发展。同时,要扩大视野,积极探索,开拓能带来持续营业收入和盈利的新的业务领域;在条件成熟时通过资产或资本运作等方式,优化资产结构,增强公司的综合实力和盈利能力。

　　兰生股份作为兰生集团唯一的上市公司,是兰生集团进行医药、房地产以及外贸等业务整合的平台。

　　国际贸易也是集团的核心业务,未来在自贸区建设背景下如果上海市国资委将把集团打造为整合上海市外贸行业的平台,兰生股份也可能成为整合载体。

　　此外,根据公开信息显示:公司董事长同时兼任上海世博(集团)有限公司党委书记、董事长。世博集团负责建造2010年世博会世博中心、主题馆两大永久性场馆,并负责其运营管理以及后续利用。世博集团同时致力于打造以完整产业链为标志、全国布局合理的人力资源业和以会展传播为核心、具有国际竞争力的贸易服务业。2011年集团更名为原集团名:上海东浩国际服务贸易(集团)有限公司。