摘要：预期超调积蓄短线反弹动能，但市场趋势并未逆转，成长股将在抱团取暖后逐步转入风险偏好调整的高危期，建议围绕政策弹性和市值空间寻找安全边际和成长性之间的平衡。
　　观点：绝境有反弹，成长需收缩

    （1）资金利率一路飙升、基本面软弱无力，指数预期快速转向一致悲观，但成长投资热情仍在；
    （2）指数层面，绝境亦在积蓄反弹契机，央行从不作为转向作为是第一信号，资金利率触顶回落是第二波确认，维持月底前难翻身，短线反弹在7月初的判断；
    （3）风格层面，成长股短期仍有抱团取暖和博取弹性的价值，但7-8月将逐步转入风险偏好调整的高危期，建议逢反弹收缩战线；
    （4）市场未到趋势反转时，固守待援是为更好调仓，建议变局中围绕政策弹性和市值空间布局未来主题。

    逻辑：预期已到底，调结构继续
    （1）基本面持续低迷，资金面骤然变紧是短期调整主因，前者导致市场缺乏底部支撑，后者引发指数下调压力。但在资金利率上行与经济数据低迷的背后，市场更担心的是政策不作为。财政刺激不作为情有可原，因为这是调结构的需求；货币调控180度转弯令人费解，因为正是去年底以来外管局在汇率市场的强硬表现引发了国际套利资金的汹涌而入，而在量宽退出预期导致外部热钱转向、国内资金面冲击不断的情况下，货币当局则选择了袖手旁观。从这一角度看，不是流动性冲击本身，而是货币当局对流动性冲击的判断和应对才是决定短期市场节奏的关键；市场预期改善的基础在于：
　　央行须在资金面最紧张的阶段调转枪口、主动调控，监管机构干预将是短线反弹的前提条件。
　　（2）市场预期在6月快速转向一致悲观。但无论是国际风险资产调整还是国内资金利率爬升，都已接近歇斯底里状态。美联储声明追求的是量宽退出节奏尽可能与经济复苏步伐一致，因此短期国际长期利率上行和风险资产波动已有超调迹象；而国内接近两位数的隔夜拆借利率也一定不是常态，因为这是经济实体和金融机构无法承受之重。我们认为国际风险资产调整和国内资金利率飙升，除了趋势性担忧以外，亦夹杂了部分时点性冲击，比如日本企业6月底迎来财报季，由此导致套息资金的短期集中回流；比如中国正处于季末存款考核、银行年度分红、财政存款上缴、准备金补缴诸多资金面冲击叠加的关键时点，造成流动性收缩幅度超出监管层此前预期。
　　（3）流动性的时点性冲击将在7月后逐步退去，而资金利率的超预期上行也在倒逼监管层的主动干预，市场预期超调正在积蓄短线反弹动能。维持月底之前难翻身，短线反弹在7月初的判断，货币当局从不作为转向作为将是市场信心短期恢复的第一信号，而随后看到的资金利率触顶回落将提供市场面的短线反弹理由。但在产能周期调整和流动性整体退潮的背景下，市场趋势的反转仍需等待更为积极的政策托底和改革加速信号，在此之前的反弹只能提供较好的调仓时机而非趋势性买点。
    （4）市场对基本面和资金面利空的反应将经历渐进式的传导。在资金利率快速上行和经济数据低于预期的开始阶段，率先调整的往往是估值可见度高且宏观敏感性强的传统蓝筹；成长股则因为抱团取暖和博取短期弹性的独特价值而相对抗跌。但伴随着悲观预期的传导，基本面和资金面的压力会逐步蔓延至风险偏好的调整，对应成长股将面临越来越高的补跌压力，结合7月之后开始遭遇的中报业绩验证和IPO重启进程，成长股将在未来两个月迎来相对收益下行的高危期。配置上看，7月初反弹可能是减配部分成长类公司的较好时间窗口，但传统蓝筹也难有系统性机会，最好方式仍是聚焦大众消费和科技应用等市值空间明确的领域，并把握要素价格改革、环保限产等政策性主题。