商业贸易行业:王府井东安股权无偿划转首旅集团,未来改革有望进一步深化

  王府井东安股权无偿划转首旅集团,未来改革有望进一步深化。

  王府井1月30日公告,北京国资委决定对首旅集团与王府井东安实施合并重组,将王府井东安的国有资产无偿划转给首旅集团,王府井东安保持独立法人地位。划转前,国管中心持有王府井东安100%股权;划转后,首旅集团持有王府井东安100%股权,间接控股王府井上市公司,实际控制人不变,仍为北京市国资委。目前王府井东安集团和王府井董事长均为刘毅先生(2016年4月到任),同时刘毅先生还兼任首旅集团副董事长。我们认为,此次股权划转或开启北京国资重组序幕,未来改革有望进一步深化。

  北京商业国资重组开启,资产价值有望重估,重点关注北京地区零售国企。

  北京共有4家国企零售公司,王府井、首商股份、北京城乡的实际控制人为北京市国资委,翠微股份的实际控制人为海淀区国资委。此次划转完成后,王府井和首商股份隶属于首旅集团。王府井为全国性百货,截至3Q17,公司拥有54家门店、248万平经营面积,开设爱便利120家。2016年营收和归属净利润分别为178亿和5.75亿元。2017年受益高端消费复苏和奥莱高增长,业绩显著改善,1-3Q收入和净利润增速分别为12.51%和32.76%。王府井近年来改革动作频频,2017年收购贝尔蒙特并吸收合并王府井国际,推行管理层持股等,未来公司层面进一步混改值得期待。首商股份为区域性百货,2011年吸收合并了新燕莎,是首旅集团旗下主要商贸业务上市平台。2016年首商营收和归属净利润分别为100.8亿元和2.96亿元。

  首商净资产清算价值较高,物业重估价值高达113.5亿,NAV为140.41亿,目前NAV/市值为2.5倍。北京城乡是区域性百货,由北京国有资本经营管理中心直接控股33.49%股权。2016年北京城乡实现收入和净利润分别为25.83亿和8873万元。截止2016年底,共有门店10家,自有物业重估价值高达94.76亿元,NAV为96.57亿元,NAV/市值为2.48倍。翠微也是区域性百货,由海淀区国资委控股。2016年,翠微实现营收和净利润分别为53.8亿和1.12亿。截至16年底,公司拥有8家门店,自有物业重估价值高达87.3亿元,NAV为96.9亿元,NAV/市值为2.09倍。从经营能力来看,王府井都是当之无愧的龙头;从资产价值角度来看,北京城乡重估空间最大,其次是首商股份、翠微股份和王府井。我们建议重点关注资产价值重估幅度较大的首商股份,以及基本面持续改善、低估值的王府井。

  以史为鉴:上海国资委主导的百联与友谊股份完成吸收合并后,经营整合速度和效果低于预期。

  同时,我们梳理了2011年百联股份和友谊股份的吸收合并案例。当时方案为友谊股份发行股份9.48亿股吸收合并百联股份(百联与友谊换股比例为1:0.861),同时向百联集团发行股份3.02亿股购买其持有的八佰伴36%股权和投资公司100%股权。我们测算当时友谊吸收合并百联的换股价格,相当于百联按2010年20.7倍PE、1.27倍PS以及NAV折价60%来估值。整合完成后的两年时间里,公司业绩低于市场预期,股价一路走低。反映了重组难度,以及股价短期靠主题催化,长期取决于整合效应能否体现。我们认为百联和友谊的合并,更多是上海国资委主导下的国企整合,尽管其整合提效空间很大,但协同效应的释放仍需时间。

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