房地产行业:ROE是否能随着房地产集中度提升持续改善?

  从历史经验来看,08年以后,地产股估值领先于ROE变化,大致领先1-2年左右周期,因此正确且深入地来看待未来我国房地产企业ROE的发展方向有助于理解地产股合理估值。

  利润率水平是影响我国房企ROE最大因子,最高解释度70%以上。我国房企ROE在09年前体现为利润驱动,而在09年至14年进入杠杆和周转驱动时代,14年以来房地产周期中,房价上涨和成本控制成为利润驱动的又一轮周期。我们发现龙头房企ROE和行业呈现同向波动,但是护城河更为鲜明,周转速度、品牌溢价、管控效率推动龙头房企的ROE和行业平均水平差距扩大。

  美国经验来看,次贷危机之前,美国房企ROE提升主要来自于房价上涨,虽然集中度提升,但是市场体现出的龙头房企PE相较于行业平均PE无明显溢价。而在危机之后,龙头房企PE相较于行业平均PE溢价开始上行,市场开始认同具备更强周转能力和更强大品牌优势的龙头房企,而给予更高估值溢价。

  我们认为集中度提升对于房企ROE的影响有益,但是程度不可高估。集中度提升能给龙头房企带来相对更强拿地能力、更低的采购成本、更强的融资能力,但是无法改变目前我国土地成本持续上行的问题、无法改变预售证强管制带来的周转问题,而且历史来看,周期波动中,龙头房企也无法独善其身。

  行业杠杆已经处在历史高点,而周转速度提升也存在一定瓶颈,我们预计此轮行业以及龙头房企的ROE修复之旅将会在2018年-2019年进入尾声,之后利润率增长对ROE提升的贡献度会逐步消失,因此ROE将趋于平稳甚至下滑,而只有具备更强管控能力和加杠杆能力的企业能实现ROE的保持和边际改善。

  除了PE估值,市场过去习惯用NAV而不是PB来进行地产估值,而未来随着集中度的快速提升,我们认为市净率PB对于房地产企业尤其是龙头企业的适用性正在提高。我们假设未来中长期来看,房地产行业ROE向社会平均水平10%靠近,而龙头房企依靠品牌溢价、周转能力以及集中度提升带来规模效应能够实现更高的ROE水平,稳定在15%左右,那么我们认为行业平均PB将会趋于回落,而龙头房企则能够修复或者稳定在当前水平,对应1.5倍至2倍左右的区间。

  未来哪些企业能够享受ROE突破的机会?具备优质管理水平、周转速度突出的龙头房企,如万科、保利等;具备非市场化拿地能力的房企,如招商蛇口等;具备加杠杆空间和融资优势的房企,尤其如国企央企,如中海等。

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