报告要点

　　前三季度,整体收入增速承压放缓,利润下滑幅度大幅扩大

　　尽管3季度社零增速环比改善,但我们从商贸上市公司季报中判断实体零售企业寒冬仍在持续,企业收入增速下滑,利润同比下降、单季度亏损比比皆是。我们选取38家百货、8家超市、5家商业物业运营公司作为样本分行业分析: 前3季度,百货行业营业收入同比增长4.08%,环比下降0.69个百分点,净利润率为2.98%,同比下降0.65个百分点。超市行业营业收入同比增长6.9%, 环比下降0.79个百分点,净利润率为0.93%,同比下降0.78个百分点。商业物业行业营收同比下降11.15%,净利润同比增长3.92%。单3季度,百货和超市营收同比增长4-5%,环比下降1-2个百分点,经营性利润大幅下降30% 以上,商业物业经营营业收入同比下降10%,降幅环比略收窄,经营性利润同比下降21%。整体来看,第3季度必须和非必须消费品销售均有所放缓,经营性利润下滑幅度扩大、经营性现金流占收入比重下降、对外投资收缩尤为突出。

　　行业寒冬,存量市场博弈有望加速,增量市场空间不容小觑

　　在整体消费低迷的主基调下,我们认为,行业内部整合加速将由三方面力量推动:1)国企改革;2)企业并购;3)线上线下融合。资产价值优良、渠道垄断力强的国有企业值得关注。另一方面,行业收入整体增速下行,主要因素在于居民收入增速放缓,同时也受到以下两类因素影响:1)城市的大部分基础消费品类需求得到满足,来自商品创新的增量贡献有限;2)居民可支配收入增长放缓与优质消费品类性价比低存在矛盾,居民的购买意愿下降。基于此, 我们认为在整体消费下行趋势难改的背景下,投资于局部消费增量市场机会显得尤为关键,我们看好两类消费增量空间:1)基础消费品类尚未满足的新消费市场--农村消费;2)性价比优势突出的优质消费品市场--跨境购物。

　　投资建议:关注国企改革和增量消费市场

　　我们认为,4季度行业投资逻辑具备边际改善空间来自:线上线下双渠道深度整合;自上而下地方国企改革加速。我们判断,双渠道发展模式更加适应消费者和品牌商的长期需求,供应链合作和流量相互转换将带来实体渠道的价值重塑。同时,国企改革将作为原动力,推动零售行业内部整合、产能出清、资产优化。个股方面推荐:1)拥有区域密集网点+供应链资源的商超标的:步步高、中百集团、永辉超市;2)有望获益于地方国企改革标的:武汉中商;3)美妆电商稀缺标的:青岛金王;4)低估值、绩优股:鄂武商、欧亚集团。同时建议关注农村电商(西安民生)、跨境电商(苏宁/步步高/天虹)的主题投资机会。