点评:

　　交易方案描述。

　　公司拟以27 元/股的价格向特定对象发行3.8 亿股,募集资金102.6 亿元(含发行费用),扣除发行费用后的募集资金净额用中90 亿将用于收购龙蟒钛业100%股权,8 亿用于偿还银行贷款,其余部分全部用于补充营运资金。龙蟒钛业专注于钛白粉的生产与销售,主要产品为多功能高耐候金红石型钛白粉,下游应用涵盖涂料、油墨、塑料、造纸、橡胶等行业,此外,龙蟒是行业内极少数拥有较大规模钒钛磁铁矿资源的钛白粉企业,钛精矿产能达到60 万吨/年以上,全部内供于钛白粉的生产,2013-2014 年归属母公司净利润分别为6.72 亿、6.79 亿,其2015-2017 年利润承诺分别为7 亿、9 亿和11 亿,对应收购PE 仅13 倍、10 倍和8 倍。本次发行前,龙蟒钛业的控股股东为龙蟒集团,实际控制人为李家权(股权结构见图表1),本次发行完成以后,龙蟒钛业将成为佰利联的全资子公司,许刚持有佰利联20.13%的股份,为公司第一大股东,但无法形成对公司的控制,发行完成后无控股股东和实际控制人。

　　佰利联收购龙蟒钛业,行业整合大幕正式拉开。

　　佰利联收购龙蟒钛业,推动钛白粉行业整合向前迈进一大步。首先,从产能规模来看,截至2014 年底,四川龙蟒拥有钛白粉产能30 万吨,佰利联22 万吨,合计达52 万吨,占2014 年国内钛白粉总产能344 万吨的15%,2014 年合计产量为29.8+19.5=49.3 万吨,占国内总产量246.6 万吨的19.99%;此外2015 年龙蟒与佰利联仍分别有5、6 万吨的新增产能释放,2015 年底二者合计产能将达到63 万吨,一跃成为全国第一、全球第四大钛白粉企业,仅次于杜邦116 万吨、亨斯迈90.2 万吨和科斯特77.8 万吨,占据行业绝对龙头地位。其次,龙蟒钛业拥有较大规模的钒钛磁铁矿资源,并拥有60 万吨/年以上的钛精矿采选能力,整合之后有助于形成“钒钛磁铁矿-钛精矿-技术研发-钛白粉生产-钛白粉销售” 全产业链,保证原材料的供应;第三,从出口份额来讲,我国自2014 年进一步打开出口市场,出口企业较为集中,2014 年我国出口钛白粉55 万吨,其中龙蟒与佰利联合计出口22 万余吨,占总出口量的40%,在出口市场影响力巨大。第三, 龙蟒将借助佰利联的上市平台获得更畅通的融资渠道,同时佰利联的环保做的较好,也使得这一整合过会的可能性大大增加,而龙蟒向来是国内钛白粉行业的风向标,二者联合后,将掌握国内钛白粉行业绝对的话语权,掀开行业整合大幕的一角,有望激发其他企业如山东东佳、金浦钛业等效仿,更快推进行业整合进程,有助于钛白粉价格的回升。

　　我们重申看好2015 年国内钛白粉提价。

　　继4 月9 日龙蟒钛白粉提价600 元/吨,5 月5 日龙蟒继续提价300 元/吨。从供需基本面来看,2015 年我国钛白粉需求仍能维持约8%的增速,需求增长近204-189=15 万吨,出口继续保持高增长,净出口量预计增长10 万吨以上,而在现有钛白粉装臵产能利用率不变的情况下,2015 年国内新增产能的供给是小于19 万吨的,新增供给小于需求和净出口量的增长之和,钛白粉价格又处于历史低位,价格上涨具备条件和动力,2015 年二季度钛白粉旺季时价格仍会上涨。在供需基本面之外,我们认为2015 年钛白粉行业兼并重组的步伐会加快,这也有助于推动钛白粉价格的上涨,坚定看好2015 年钛白粉提价。

　　风险因素:发行方案尚需取得相关机构核准、下游需求低迷、氯化法企业开工超预期、现有钛白粉装臵产能利用率大幅上升。