8月6日，路透援引多位知情人士透露，银监会近日已主动接触证监会，推动券商信贷资产证券化业务发展。一旦政策放行，银行的信贷资产可以作为ABS基础资产向券商转让，而券商设计的专项信贷资产管理计划产品初期可能会在上海证交所上市交易。 
     
    魏涛 
    中信建投 
    
    券商信贷资产证券化的前世今生 
    今年3月，证监会发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》。其中第八条明确规定券商资产证券化产品的基础资产"可以是企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利，商业物业等不动产财产，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。"已将信贷资产纳入券商资产证券化业务范围。但当时并未得到银监会的明确回应，更无相应的规则修订。 
    2013年7月5日，国务院下发《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》(简称"金十条")。"金十条"第三条中明确指出要"逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整。"随后，证监会和银监会等相关职能部门领导亦表态将加快资产证券化发展。因此，我们相信，作为一项事关我国经济转型的战略措施，券商参与信贷资产证券化业务具有很高的可信性。 
    当前，券商开展信贷资产证券化业务仍存在一些障碍。例如，银监会要求信贷资产证券化的投资人，其帐户需要在中国债券登记结算公司开户。而在证券交易所挂牌的资产证券化产品的投资人需要中国证券登记结算公司开户。若要满足银监会的要求，意味着证券交易所的相关系统要与中债登完成对接。但诸如此类的问题，并非不可跨越的障碍，如能由监管层自上而下的推动，则定可顺利解决。 
    资产证券化三分天下 
    目前，我国的资产证券化业务呈银监会、银行间市场协会和证监会三分天下的格局。 
    银监会监管的信贷资产证券化 
    我国商业银行的信贷资产证券化初始于2005年，建行和国开行分别进行了MBS和信贷资产证券化试点。2009年后，随着金融危机后各界对资产证券化带来的风险的担忧增多，银监会宣布叫停商业银行资产证券化。 
    2012年5月，央行、银监会、财政部联合下发《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，标志着停滞3年多的资产证券化重新启动。目前信贷资产证券化重启后已有六单试点：国开行、交行、上汽通用汽车金融、中行、上汽财务、工行分别发行了约101.66亿元、30.34亿元、20亿元、30亿元、9.9亿、35.92亿元信贷资产支持证券。 
    银行间交易商协会监管的资产支持票据 
    资产支持票据（ABN）于2012年8月推出，是指非金融企业在银行间债券市场发行的，由基础资产所产生的现金流作为还款支持的，约定在一定期限内还本付息的债务融资工具。 
    首批推出的三只资产支持票据的发起人分别为：南京公用控股（集团）有限公司、宁波城建投资控股有限公司和上海浦东路桥建设股份有限公司。截至2013年5月15日，已有9家企业完成了交易商协会的ABN备案申请，总金额为87亿元，基本都是地方城投平台。 
    证监会主管的资产证券化业务～～证券公司资产证券化 
    2005年至2006年，交易所市场共计推出了9单证券公司专项资产管理计划,募集资金260多亿元；2009年5月，证监会发布了《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》；2011年至今，又有5单专项资产管理计划已发行，募集资金总额77亿元；2013年3月，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，标志着证券化业务实现常规化。 
    截至目前，证监会共批准了8家证券公司设立17个专项资产管理计划开展资产证券化业务，其中14个已经发行，另有7个此类专项计划正在审核。 
    信贷资产将是资产证券化的主要供给者 
    依据基础资产种类的不同，资产证券化产品可以分为住房抵押担保证券MBS和非抵押资产支持证券ABS，MBS包括住宅抵押担保证券RMBS、商业房产抵押担保证券CMBS以及基于这二者衍生出来的抵押担保债券CMO，ABS则涵盖了以汽车贷款、学生贷款、信用卡借款等为基础资产的传统ABS以及以高收益债券、结构化金融产品等为基础资产的担保债务凭证CDO，后者又可进一步细分为担保贷款凭证CLO和担保债权凭证CBO。 
    MBS不需过多论述，以美国的经验来看，ABS中，信贷资产也占基础资产的主要部分，如汽车贷款、学生贷款、信用卡贷款等。 
    我国信贷资产证券化空间巨大 
    与美国相比，在社会融资结构中，间接融资是主要融资方式。2000年以来社会融资总量增长近800%，其中人民币贷款一枝独秀，长期以来均是社会融资的主力军。2008年金融危机后，以信托、债券为代表的融资方式规模逐渐增加，人民币贷款比例已经从2002年的92%下降至2012年的52%，但占比仍然过半。 
    经过数十年的快速增长与累积，我国信贷资产规模已达天量。截至2013年6月末，我国金融机构人民币贷款余额已达68万亿元，其中中长期贷款37.88万亿元。 
    从路透的信息看，我们认为未来信贷资产证券化可能会分为两个阶段，第一阶段为放开房地产贷款以外的其他中长期贷款，即放开ABS。截至2013年6月末，房地产贷款13.56万亿元，中长期贷款扣除掉房地产贷款后，余额约为24.32万亿，这是短期内信贷资产证券化的空间。 
    第二阶段为放开房地产贷款，即放开MBS，截至2013年6月末，房地产贷款余额13.56万亿，这是中长期信贷资产证券化的空间。 
    需要指出的是，不论是第一阶段的空间，还是第二阶段的空间，都是静态考量。 
    地方政府融资需求推动资产证券化 
    城镇化建设需要大量资金投入 
    城镇化是未来10～20年我国经济建设和发展的主要推动力。地方政府城市建设的重点包括两个方面：（1）为扩大承载能力而进行的基础设施建设，涵盖城市更新和城市扩张两个方面，主要是城市街道、桥梁、港口、机场、各类管网、广场、绿地、垃圾污水处理厂等；（2）为新增人口提供服务的公共机构，包括学校、医院、图书馆、社区管理处、文化体育馆、公共交通系统等。 
    虽然中国城镇化率数字已超过50%，但只有美国1920年左右的水平，城市化还有很长的路要走。中国城市化的浪潮还要持续至少20年。但是城市基础设施和公共机构的准备要有一定的超前性。目前我国多数大城市和特大城市都已经适度超前，但多数中小城市投入还是不足。在财政和土地收入不足的情况下，通过金融融资投入，可以使城市基础设施提前到位，提升城市价值，创造更加宜居环境，同时促进经济发展和加快城市化进程。 
    地方政府需开辟全新的融资渠道 
    IMF(国际货币基金组织)认为我国地方政府债务占到GDP的比重为45%，大约23万亿，这个数据包括政府性融资平台。审计署审计2010年省、市、县三级，规模为10.7万亿。今年两会期间，副审计长董大胜估计为15~18万亿，考虑到乡镇村级组织的债务，预计可能达到20~23万亿，与IMF估计的相当。 
    土地收入下降，征地拆迁成本上升，未来十年城镇化又面临高投入，叠加因素迫使地方政府债务会进一步上升。根据审计署统计的数据，地方政府债务中，银行贷款占绝大多数，2011年，银行贷款占79%。中央政府和银监会已开始质疑地方政府债务的经营方式，比如今年3月银监会8号文，规范银行理财业务，实际上对地方政府的融资已进行了限制。在常规融资方式受到制约的情况下，地方政府必须开辟相对比较安全的新的融资渠道。而地方政府的土地、公租房、自来水公司、电力公司、垃圾处理、殡仪馆、医院、公交公司和地方政府持有的商业门面等，都可以产生稳定的现金流，可以作为资产证券化的基础资产。 
    投资建议 
    券商在资产证券化业务中获取的收入分为直接收入和间接收入，直接收入主要包括承销费、管理费、做市收入；间接收入包括自营资金和资管资金参与资产证券化获取的相应收益。各项收入中，承销费和管理费相对较为确定。 
    券商在资产证券化方案中担当承销商和管理人的角色，即可以收取承销费和管理费。承销费率约为0.3%～0.5%，管理费约为每年0.1%～0.5%。不过这也不是一成不变的，不同的项目，不同的券商，议价能力可能相差很大，最终结果可能相差五倍、十倍。 
    假设承销、管理两项费用率合计为0.5%/年，则第一阶段，券商的承销费和管理费最大可达到每年1216亿元，而在第二阶段可增长至1894亿元。需要着重指出的是，分享信贷资产证券化蛋糕的不只是券商，还会包括其他金融机构，尤其是商业银行。券商实际获利多少，还要看在这一领域的竞争力。 
    综上，我们维持对证券行业"增持"的评级。
（来源于：证券导刊）