近期据媒体披露，备受业内关注的乳业兼并重组细则已经初露端倪。根据规划，我国将可能在2018年只保留50家婴幼儿配方奶粉生产企业，以"严管"奶粉质量安全并大举提高产业集中度。考虑到目前我国同类的企业多达128家，折算下来5年内的"出局率"将有六成，业内预料龙头企业将成为"赢家 
 
    焦凯 
    东兴证券 

    目前国产奶粉品质不断提升，消费者信心有所恢复。但近期外资奶粉食品安全事件不断，对国内婴幼儿的生长发育造成较大的安全隐患；再加上外资奶粉占据市场主导地位后不断提价，导致国内婴幼儿养育成本大幅提升，因此变革国内婴幼儿奶粉市场的监管已经势在必行。目前政府对于变革奶粉行业监管的主要措施有两个：通过提升行业集中度强化品质以及通过反垄断控制价格。 
    3.1行业整合：未来行业发展的主旋律 
    3.1.1行业监管新政大量出台意在增强国产奶粉竞争力 
    2008年之前，国产奶粉为国内奶粉消费的主流，但"造假"让消费者对国产奶粉逐渐丧失信心。同时，2008年之后，外资奶粉利用消费者的信任开始不断提价，虽然2011年发改委曾约谈部分外资奶粉企业以控制奶粉价格处于合理区间，但最终效果有限。因此2013年国务院、食品药品监督管理总局、工信部、公安部、农业部、发改委等部委陆续出台促进婴幼儿奶粉行业发展的政策措施。这些新政策主要包括《提高乳粉质量水平提振社会消费信心行动方案》、《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》和奶粉价格反垄断等，这是有史以来政府发布奶粉监管政策最为密集的时期，也是政府对婴幼儿奶粉行业发展支持力度最大的一次，这表明政府已经下定决定促进国内奶粉市场的持续健康发展，同时提升国产奶粉的竞争力。因此，我们认为未来婴幼儿奶粉行业将充分享受政策红利。 
    3.1.2新政策给行业发展注入新活力 
    我们认为新政策对国内婴幼儿奶粉行业的发展将会有如下影响： 
    （1）行业集中度将会大幅提升，利好中大型奶粉企业 
    目前国内有128家乳制品企业具有婴幼儿奶粉生产许可证，这128个生产许可证分别归属于包括贝因美、伊利股份和蒙牛等90个奶粉品牌。同时，这128个婴幼儿奶粉生产许可证中有96个为国产奶粉企业，13个为中外合资企业，19个为外商独资企业，奶粉生产企业的数量远多于奶粉消费成熟国家。 
    由于婴幼儿奶粉生产企业众多，导致国内奶粉行业的市场集中度偏低。2012年国内奶粉产量大约为60万吨，前十名企业总产量为30.12万吨，前十名产量集中度仅为50%。如果加上进口奶粉，国产奶粉前十名企业的在消费市场的占有率不到30%，与国外奶粉消费成熟国家和地区相比，集中度严重偏低。目前，在香港市场：排名前三位的奶粉品牌占据4/5的市场份额。在美国市场：只有4家企业供应婴幼儿奶粉，其中排名市场前三甲的美赞臣、雅培、雀巢公司的市场份额高达97.1%，美赞臣市场份额接近50%。在新西兰市场：可瑞康（Karicare）市场占有率高达72%；除此之外，日本、澳大利亚、英国等国家的奶粉行业集中度都非常高。因此，在政策的推动下，未来国内奶粉的集中度将进入到快速提升阶段。 
    根据《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》，工信部鼓励和支持企业通过兼并重组以提高产业集中度，目标为力争将128家奶粉企业重组合并至10～20家，前十名的市场集中度达到70%，并在两年内将争取培育形成10家年销售收入超过20亿元的具有自主知识产权的知名品牌和具有国际竞争力的大型企业集团。 
    目前工信部正在研究对兼并重组企业的财政税收以及兼并贷款优惠政策等相关配套措施，我们预计这项政策有望在未来8月中旬出台，届时行业兼并重组也将会进入到实质操作阶段。我们认为如果行业兼并收购能够顺利推进，拥有资本、原料以及渠道优势的中大型奶粉企业将会成为这次行业兼并收购的最大受益者。 
    （2）进口奶粉将会受到更加严格的监管，利好国产奶粉 
    目前在128家具有婴幼儿奶粉生产许可证的乳制品企业中，有13个为中外合资企业，18个为外商独资企业，这些企业大都通过从国外进口大包装奶粉到国内进行分装，但这些大包装粉在进口的过程中如果储存不善，很可能引发食品安全事件和营养物质氧化变质等，从而增大了进口奶粉的安全隐患。因此《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》中明确指出未来将严禁进口大包装婴幼儿配方乳粉到境内分装，所有的进口奶粉必须是原装进口，同时进口婴幼儿配方乳粉的中文标签须在入境前直接印制在最小销售包装上，不得在境内加贴，对无中文标签标识的产品，一律作退货或销毁处理，因此该政策可能还会对奶粉海外代购形成直接冲击。 
    我们认为，近年来奶粉进口量和代购量一直呈上升趋势（2012年海外奶粉代购金额接近80亿元，同期国内奶粉市场容量为500亿元），如果未来直接限制大包装奶粉进口以及海外代购，这将促使一部分奶粉的消费需求转向国产高端奶粉，这将对国产奶粉形成直接利好。 
    （3）奶源将成为未来婴幼儿奶粉企业布局的重点 
    根据《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》要求，婴幼儿配方乳粉生产企业须具备自建自控奶源，任何企业不得以委托、贴牌、分装方式生产婴幼儿配方乳粉。目前国内有很大一部分婴幼儿奶粉企业都是通过委托、贴牌、分装方式生产婴幼儿配方乳粉，这其中有部分婴幼儿奶粉企业都是通过直接从国外进口大包装奶粉到国内进行分装，而根据婴幼儿奶粉新的管理规范，未来婴幼儿奶粉生产企业都必须具备自建自控奶源，而且未来大包装粉也将被禁止进口，在这种管理规范下，自建或者并购奶源成为这类婴幼儿奶粉生产企业唯一的选择，因此未来奶粉行业的竞争将变成优质奶源的竞争。 
    除此之外，由于新西兰最大的奶粉出口商恒天然公司的乳清粉问题不断，目前包括中国在内的多个国家都已经暂时停止从新西兰进口乳清粉，短期内国际和国内奶粉价格都可能会上涨，同时也可能促使一部分奶粉企业转向采购国内奶粉原料。因此未来从保证奶源安全供应以及平抑奶源价格波动的角度来看，未来国内奶源将成为奶粉企业布局的重点，这将利好国内奶源供应企业。 
    （4）婴幼儿奶粉生产许可证将成为企业抢占的焦点 
    目前国内已注册的奶粉生产企业有433家，但具有婴幼儿奶粉生产许可证的企业只有128家，根据工信部的规划，未来通过兼并重组、提高GMP认证标准等方式将具备婴幼儿奶粉生产许可证企业的数量减至10～20家。由于婴幼儿奶粉行业的盈利能力较强，未来具有产业链和资金优势的企业可能会通过并购一家具有婴幼儿奶粉生产资格的企业来进入到这个行业，因此行业集中度提升后，将会吸引更多的资金进入到这个行业，未来行业发展的空间也会逐步释放。 
    （5）试行药店专柜销售和建立食品安全责任保险制度，有助于提升消费者对于国产奶粉的信心 
    根据《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》的要求，实行专柜专区销售，试行药店专柜销售。由于药品渠道的管理更为严格，国外大部分的婴幼儿奶粉也大都通过药店销售，因此试行药店专柜销售有利于在流通环节有效保障婴幼儿配方乳粉的质量安全，提升消费者对于国产奶粉的信任度；同时未来奶粉销售还将积极探索建立食品安全责任保险制度，保护消费者合法权益。这对于促进奶粉行业的健康发展、提升国内消费者对国产奶粉的信心都具有非常重要的意义，因此我们认为未来若干年婴幼儿奶粉行业将充分享受该项政策红利，国产奶粉也有望在此过程中顺势崛起。 
    3.1.3行业整合方式分析 
    目前国家对于婴幼儿奶粉行业的政策已经比较明朗，未来行业兼并收购的大趋势已经基本确定，而且蒙牛收购雅士利已经为婴幼儿奶粉行业的整合拉开了序幕。同时，因为《关于进一步加强婴幼儿配方乳粉质量安全工作的意见》中只提出了未来行业整合的方向和目标，因此未来工信部还将出台具体细则，主要内容可能涉及行业新GMP标准、兼并收购的方式以及政府对于兼并收购的税收、财政以及资金等方面的配套措施。我们预计具体细则有望在8月中旬推出，届时政府对于婴幼儿奶粉行业的政策将会更加清晰。 
    在具体细则出台之前，我们对未来婴幼儿奶粉行业兼并收购可能的方式进行了分析，认为未来行业整合可能存在以下几种方式：（1）淘汰品质不达标小企业，主要包括没有获得奶粉生产许可证的企业以及已获得生产许可证的企业，但产品品质不达标的企业；方法为少发甚至是不再新发奶粉生产许可证，或者通过提高GMP生产标准淘汰不达标的中小企业等，目前国家食品药品监管总局已经开始研究和修订的《企业生产婴幼儿配方乳粉许可条件审查细则(2013版)(征求意见稿)》，并面向全社会公开征求意见，新的细则征求意见稿参照药品管理全面提高了婴幼儿配方乳粉生产企业生产、管理要求；（2）大企业兼并中小企业，类似于蒙牛收购雅士利。工信部目前也比较推荐这种方式，其希望伊利、完达山、飞鹤等排名前十位的国内奶粉企业能够成为本次并购的主角；除此之外，我们预计未来外资奶粉企业也可能会并购国内奶粉企业，以获得在国内奶粉的生产加工权；（3）区域内企业强强联合。比如：目前黑龙江省内有39家乳制品企业具有婴幼儿奶粉生产许可，即使除去其中被省外及国外奶粉企业控股的13家，还有26家为黑龙江本地奶粉企业，具有奶粉生产资格的企业数量位居国内首位，其中还包括国内奶粉知名品牌"完达山"、"飞鹤"、"摇篮"以及"大庆乳业"等，未来在当地政府的推动下，这些企业有望实现强强联合成一家大型奶粉生产企业。又比如：目前陕西有19家乳制品企业具有婴幼儿奶粉生产资格，其中有14家羊奶粉生产企业，其婴幼儿配方羊奶粉占全国羊乳制品市场份额的85%以上，因此，未来陕西省可充分发挥羊奶资源丰富的特点，整合省内羊奶生产企业，组成1～2家大型羊奶生产集团，实现羊奶产业的做大做强；（4）以某一乳业集团作为整合品牌，整合其旗下的奶粉生产企业以及其他企业。目前国内有很多农业集团都有奶粉业务，但分布相对比较分散，有些集团下属甚至有好几个奶粉品牌，因此未来这些集团可对旗下奶粉资产进行整合，增强奶粉业务的竞争力。比如：目前完达山为北大荒集团内最大的奶粉品牌，黑龙江省农垦龙王食品公司也隶属于北大荒集团，但其奶粉的主打品牌为"优加恩"。因此未来北大荒集团可以把完达山北大荒作为其旗下奶粉业务的整合平台，把其他与奶粉相关的业务整合到完达山品牌之中。又如，新疆建设兵团下属14个师及185个农牧团场，其中部分师有自己乳制品企业和品牌，农七师还具有婴幼儿奶粉生产许可证，未来还将拥有一个乳制品上市公司，其乳制品产业链整合路径非常清晰。 
    3.2反垄断挤掉价格泡沫促进行业健康发展 
    2013年6月27日，港股上市公司合生元公告称其正在接受发改委的价格反垄断调查，由此拉开了发改委对奶粉行业反垄断调查的序幕。总的来说，本次遭发改委反垄断调查的企业主要分为三类：一类是涉嫌操纵奶粉价格或者销售高价奶粉的企业。这是本次反垄断调查的重点。主要包括多美滋、美赞臣、惠氏在内的多家外资奶粉企业以及贝因美等国产奶粉；2011年5月，当时在外资奶粉不断提价的时机，发改委曾约谈过惠氏、雀巢、美赞臣、雅培、多美滋以及澳优等主要外资奶粉品牌，但此举并没有抑制随后洋奶粉的持续提价。本次发改委启动对高价奶粉的发垄断调查，力度和决心上更进一步；第二类是奶粉的上游。主要为国内进口奶粉最大的原料奶供应商恒天然；第三类是常温奶和部分奶粉的包装材料商。主要为利乐公司。 
    在发改委启动对上述奶粉企业进行反垄断调查后，相关奶粉企业纷纷公布了降价的方案，降价的幅度在3～20%之间，并通知渠道调价。同时，部分外资奶粉企业还承诺，未来若干时间内将保持产品价格的稳定。 
    经过一个多月的调查取证，发改委认定6家婴幼儿奶粉企业均对下游经营者进行了不同形式的转售价格维持，存在固定转售商品的价格或限定转售商品的最低价格的行为。具体的措施和手段主要包括：合同约定、直接罚款、变相罚款、扣减返利、限制供货、停止供货等。这些措施和手段均具有惩罚性和约束性，一旦下游经营者不按照涉案企业规定的价格或限定的最低价格进行销售，就会遭到惩罚。上述行为违反了《反垄断法》第十四条的规定，不正当地维持了乳粉的销售高价，严重排除、限制同一乳粉品牌内的价格竞争，削弱了不同乳粉品牌间的价格竞争，破坏了公平有序的市场竞争秩序，损害了消费者利益。在调查过程中，涉案企业均承认自身的转售价格维持行为涉嫌违法，并且无法证明其控制价格的行为符合《反垄断法》第十五条规定的豁免条件。因此发改委依据《反垄断法》第四十六条规定，决定对其中六家乳粉生产企业的价格垄断行为进行处罚，共处罚款6.6873亿元，这也是中国反垄断史上开出的最大罚单。 
    投资逻辑和重点公司 
    投资策略：由于婴幼儿奶粉涨价被压制，因此未来婴幼儿奶粉行业可能将进入平稳增长期，所以我们认为未来奶粉行业投资逻辑不在于市场容量的大幅提升，而在于行业整合以及国产奶粉对于进口奶粉的替代。未来行业投资可遵循三条主线：一是行业整合，利好行业龙头企业，重点关注：伊利股份、贝因美、光明乳业和三元股份等；二是奶源布局，重点关注：西部牧业、天山生物、新疆天宏等；三是替代进口奶粉，重点关注国内中高档奶粉企业：贝因美、伊利股份等。
（来源于：证券导刊）