大气治理从除尘、脱硫，走到现在的脱硝，盈利模式和监管力度都在不断改善，例如脱硫电价就是非常优秀的配套制度。而未来在治理方面进一步纵向、横向的扩张，行业长期的空间依然十分广阔。大气治理的横向扩张包括气体的治理拓宽，如脱硝、脱汞、脱碳等；纵向扩张则是排放标准的不断提升。

　　烟气行业子行业情况及所处阶段
　　政策扶持频出，大气治理空间广阔。随着国家对大气污染治理的重视，我国工业废气治理的投资总额和工业废气治理设施数量较“十一五”之前有了较大增加。“十一五”之后，除了2010年投资总额只有188亿元，其余年份投资额均超过200亿元，环保设施的数量也逐年增加。随着相关政策的出台，预计“十二五”期间的工业废气治理的投资总额及设施数量还会进一步增加。2012年10月，环保部、发改委以及财政部联合印发了《重点区域大气污染防治“十二五”规划》，对除尘、脱硫、脱硝，以及监测能力建设项目提出了新的要求。根据《规划》，“十二五”期间重点项目投资需求约3500亿元，其中二氧化硫治理项目投资需求约730亿元，氮氧化物治理项目投资需求约530亿元，工业烟粉尘治理项目投资需求约470亿元。
　　1.除尘：提标或带来市场扩容
　　减排初见成效，除尘仍将继续。随着我国现代化进程的加快，火电、钢铁、水泥、冶金行业的高速发展使大气污染日益严重，截至2010年我国烟尘排放量已经达到829.1万吨，工业烟尘排放量为603.2万吨，这给我国的环境保护带来了较大的压力。随着国家对环保的日益重视，除尘器作为大气除尘的主要手段和设备，被各工业部门广泛采用。在相关政策的规定与各部门的配合下，我国近年来的工业烟尘排放速度有所减缓，工业烟尘去除量也逐年增加。虽然近年来我国烟尘污染情况有所减缓，但随着相关政策的出台，对各产业烟气排放标准有了更加严格的规定，因而除尘领域仍存在较大空间。
　　关注除尘新技术，关注排放标准提标可能。从传统的三种除尘技术来看，各有优势，选用电袋复合除尘器基本能够达到30mg/m3的标准，但如果需要更稳定，更可靠地达到20mg/m3甚至更低的除尘标准则需要新技术的引入，即湿式电除尘技术。湿式电除尘的原理是用喷水或溢流水等方式使集尘极表面形成一层水膜，将沉集在极板上的粉尘冲走的电除尘器。而如果未来在除尘的排放标准逐步提高时，具备该种技术储备的公司如龙净环保，将受益于行业扩容。
　　2.脱硫：投资仍将继续，任重而道远
　　脱硫仍将继续，任重而道远。我国是酸雨污染较严重的国家之一，酸雨中的主要酸性物质为硫酸和硝酸，而二氧化硫是硫酸形成的主要原因。我国工业是二氧化硫排放的主要来源，二氧化硫污染贡献率较高的行业有电力行业、非金属矿物制品行业和黑色金属冶炼行业。其中，电力行业的二氧化硫污染贡献率最高，为50%以上，非金属矿物质品行业的二氧化硫污染贡献率已经降到了10%以下，黑色金属冶炼油行业的二氧化硫污染贡献率呈增加的态势，至2010年已经达到了10.4%。近年来随着相关政策的出台，我国工业二氧化硫的去除量逐年攀升，到2010年已经达到3304万吨，但由于我国火电装机容量的快速增长，工业二氧化硫的排放量在过去年份并无明显改善，到2011年全国工业二氧化硫排放量又重新回到2000万吨以上，达到2016.5万吨。
　　脱硫BOT盈利能力优秀，系脱硫电价之功。2007年,国家发改委颁布《燃煤发电机组脱硫电价及脱硫设施运行管理办法(试行)》,规定安装脱硫设施后，其上网电量执行在现行上网电价基础上每千瓦时加价1.5分钱的脱硫加价政策。在脱硫电价的支持下，脱硫覆盖率迅速提升，并且脱硫辅机项目的盈利能力也拥有较强的保障。即使目前一些项目的上网电价签到0.013元/度电也能够达到12%左右的内部收益率。
　　3.脱硝：十二五的减排重心
　　十二五减排的重心，脱硝。2010年，我国氮氧化物排放总量为2273.6万吨，居世界第一，远超出环境的承载能力，工业氮氧化物排放量为1465.6万吨，占全国氮氧化物总排放量的64.46%。二氧化氮年均浓度为33μg/m3，重点区域的环境问题更加突出，其氮氧化物的排放量占了全国排放总量的51%，单位面积污染物排放强度是全国平均水平的2.9至3.6倍，据“十一五”的污染控制力度预测，全国2015年将新增氮氧化物排放量250万吨，严重的大气污染已成为制约区域社会经济发展的瓶颈。长期以来，我国污染控制的重点主要为二氧化硫和工业烟粉尘，而对氮氧化物的控制薄弱。在“十一五”脱硫市场逐渐趋于稳定之后，脱硝也正式被纳入“十二五”环保考核体系。当前主要涉及脱硝的领域有电力行业、水泥行业和钢铁行业，其中电力行业是重点治理的对象。
　　脱硝电价出台彰显脱硝决心。国家发展改革委下发了《关于扩大脱硝电价政策试点范围有关问题的通知》，通知规定，自2013年1月1日起，将脱硝电价试点范围由现行14个省（自治区、直辖市）扩大至全国所有燃煤发电机组，脱硝电价标准为每千瓦时8厘钱。而随着脱硝电价的出台，脱硝改造也将在未来2年出现爆发式增长。
　　脱硝的核心：催化剂。脱硝催化剂是在SCR反应中，促使还原剂选择性地与烟气中的氮氧化物在一定温度下发生化学反应的物质；其主要原料为TiO2和V2O5。从目前国内的改造价格来看，催化剂的初装成本约占到脱硝辅机初始投资40%左右。而初装的量相当于脱硝辅机运行后每年装填量的1/4，因此在脱硝改造增长期对于脱硝催化剂的需求将是爆发式的。
　　4.脱汞：十三五的减排方向
　　汞污染严重，亟待治理。全球每年人为排汞量为4000吨左右，其中人为排放约占75%，而通过燃煤释放的汞占人为排放的60%。我国原煤中平均汞含量为0.22mg/kg。由于我国燃煤电厂燃煤年耗量巨大，目前汞排放量已经超过美国，对我国生态环境构成了较大的威胁。煤燃烧时56.3%-69.7%的汞进入烟气，因此燃煤汞污染的关键是控制烟气中的汞向大气中排放。燃煤烟气中汞含量为9-23vg/Nm3，主要有气态单质汞、气态氧化汞、固态颗粒汞三种形式。烟气脱汞的技术包括湿法脱汞和干法脱汞技术，干法脱汞技术主要包括活性炭吸附法和钙吸附法。
　　脱汞标准仍在制定，十三五的大气治理方向。虽然石灰石-石膏湿法烟气脱硫装置能应用于脱汞，然而我国很多燃煤电厂的湿法脱硫装置没有为脱汞装置预留足够的空间。目前我国还未限制烟气中汞的排放量，然而随着国家对环保的进一步控制，烟气脱汞必将受到重视，我们预计到“十三五”将会发布相应的烟气脱汞政策。

　　成长性的关键：环保行业的微笑曲线：项目+融资
　　环保行业的微笑曲线：项目能力+融资能力。一方面，由于转型BOT需要具备资金实力，另一方面，要保持较高的成长性就需要具备持续的项目扩张能力。因此，如果制造业企业的微笑曲线是产品+渠道，那么环保工程类企业的微笑曲线就是项目能力+融资能力。而只有微笑曲线两端都强的的公司才具备更强的成长性，并有望成长为行业内的大公司。
　　1．项目能力：更强的股东背景？更低的成本？
　　股东背景是项目能力最大的保障。如果大股东是五大电力集团，并且自身是集团的环保平台，那么其项目能力就不需要有丝毫担心。例如国电科环、九龙电力。截至2011年中，国电集团火电存量装机容量78.58GW，而国电科环目前装机量也仅30.89GW，集团内的项目扩张仍有一倍空间。而同期中电投集团存量装机容量52.04GW，但九龙电力目前装机量仅14.2GW，集团内的项目扩张仍有三倍空间。
　　更低的成本优势也将带来更强的项目扩张能力。以脱硫项目为例，其运营成本除电耗外均为刚性，而唯一柔性的电耗占运营成本30.8%。国内脱硫公司平均的电耗占发电量一般在1.2%，部分优秀的企业能够做到1%。而这0.2%的差异就能够带来运营成本5%的差距。由于成本的优势，能够带来更好的运营能力，从而获得大量本来盈利能力不强的项目并提升其盈利性。
　　2．融资能力：目前杠杆及在手资金也是成长性的重要保障
　　在手资金及当前杠杆决定短期扩张能力。由于环保类工程公司以BOT模式扩张的同时需要大量资金进行资本开支，而随着项目持续扩张以及资本支出的进一步增加，企业的资产负债率也将持续上升，最终当资产负债率上升到一定程度后，就需要通过股权融资的方式来补充资本，从而降低杠杆带来进一步增长。而这样会摊薄每股归属股东净利润，从而使得EPS的增速出现放缓。
　　重点关注公司
　　重点推荐国电清新、九龙电力、建议关注雪迪龙。从成长性和盈利模式两个维度来看，我们将公司在坐标轴中进行了定位；我们仍然非常看好国电清新与九龙电力的中长期成长性，国电清新目前在手项目的单个项目的内部收益率明显高于同行，也侧面印证了其在技术方面具备一定优势，且负债率水平处行业较低，因此预计未来的成长性将是较好的。九龙电力目前资产负债率水平也并不高，而中电投集团在环保平台的进一步打造中，也将会在九龙的平台上释放更多项目。虽然国电科环具备非常强的大股东背景从而使得其项目能力非常强，但是其资产负债率水平已达70%以上，因此进一步项目扩张将需要进行股权融资从而摊薄股东权益。因此，我们认为无论从成长性还是盈利模式来看，国电清新和九龙电力仍是较优秀的标的。
　　　　郑恺
　　执业证书编号：S0860510120016